HKSecWiki新股資訊 2021年11月30日
智通財經APP獲悉，11月30日，固生堂上市在即，發行情況正式出爐：擬發行2788萬股，定價區間25.8-29港元，測算對應2022年的PE20-22.5倍，固生堂作為中醫醫療服務第一股，極具稀缺性和成長性。
利好政策頻出，沖刺中醫服務第一股
今年以來，中醫藥重磅政策頻出，帶動板塊關註度接連提升。截至11月25日，中醫藥板塊上漲約14%，跑贏滬深300，可見投資者看多心態頗為高漲。
具體來看，2021年9月23日國務院辦公廳發佈《“十四五”全民醫療保障規劃的通知》（國辦發〔2021〕36號）指出：公立醫院集采藥品（不含中藥飲片）金額比例從2020年的75%，應在2025年升至90%；“支持將符合條件的中醫醫療服務項目按規定納入醫保支付范圍”“醫療機構充分參與、體現技術勞務價值的醫療服務價格形成機制。”該政策明確將中藥飲片排除在藥品集采之外，保證飲片利潤空間。此外，“支持遠程醫療服務、互聯網診療服務、互聯網藥品配送、上門護理服務等醫療衛生服務新模式新業態有序發展，促進人工智能等新技術的合理運用。”有利於中醫藥企業開拓和發展新業務以及互聯網醫院的發展。
2021年8月31日國傢醫保局、國傢衛生健康委、國傢發展改革委、財政部、人力資源社會保障部、市場監管總局、國傢中醫藥局、國傢藥監局發佈《深化醫療服務價格改革試點方案》（醫保發〔2021〕41號）指出“充分考慮中醫醫療服務特點，支持中醫傳承創新發展。支持技術難度大、風險程度高、確有必要開展的醫療服務適當體現價格差異”“非公立醫療機構提供的醫療服務，落實市場調節價政策，按照公平合法、誠實信用、質價相符的原則合理定價，納入醫保基金支付的按醫保協議管理”。這一政策明確支持醫療服務差異定價，非公立醫療機構市場定價，從而提高民營醫療機構收入。
政策頻頻釋放積極信號，投資者對中醫藥板塊持續看好，使得該賽道熱度不減。11月15日，中醫醫療服務第一股花落固生堂，無疑吸引瞭投資者們的關註。
招股書顯示，固生堂是中國一傢中醫醫療健康服務提供商，主要通過線下醫療機構及在線醫療健康平臺，為客戶提供全面的中醫醫療健康服務及產品，以滿足客戶多樣化的醫療健康管理需求。
在智通財經APP看來，線上線下業務的連通讓其業務迅猛擴張，並積累多元化及忠誠的客戶群。截至2021年6月30日，公司的累計客戶人數接近190萬，累計客戶就診量於同日超過840萬人次。
業務基本盤不斷夯實的同時，固生堂的營收規模大幅攀升。2018年至2020年，公司營收分別為7.26億元（單位：人民幣，下同）、8.96億元、9.25億元，復合年增長率為12.9%，2021年上半年取得收入5.98億元，同比大幅增長78.1%。根據弗若斯特沙利文的數據，按2020年提供醫療健康解決方案產生的總收益計，公司在中國所有同時擁有線下及在線醫療服務網絡的私營新中醫醫療健康服務提供商中排名第一。
長期來看，在國傢政策紅利頻出，疊加中醫服務第一股的稀缺性，具備高成長性的固生堂，估值有望再上一個臺階，配置價值凸顯。
商業模式確定性高，成長潛力持續兌現
經過過去十年來的業務發展，固生堂的商業模式不斷優化，最終在線上線下業務整合、豐富的醫師資源及強大的供應鏈、被廣泛認可的品牌效應三方面表現亮眼，從而在高壁壘的中醫大健康市場脫穎而出。
線上線下業務整合層面，固生堂將線下醫療健康服務擴展至在線平臺，實現線下醫療解決方案與在線醫療健康平臺的整合，並結合西醫提供中醫診療解決方案。目前公司已經打造瞭一個覆蓋全國的網絡，包括線下醫療機構及在線服務。截至最後實際可行日期，公司在北京、上海、廣州、深圳、佛山、中山、福州、南京、蘇州、寧波及無錫經營覆蓋42傢醫療機構的網絡。截至同日，公司通過在線醫療健康服務平臺為遍佈31個省343個城市的客戶提供醫療健康解決方案。利用互聯網技術整合線下及線上中醫資源為患者提供數字化及標準化的醫療服務，打破瞭傳統中醫診斷及治療模式在時間及空間上的限制，從而讓固生堂迅速在市場站穩腳跟。
醫生資源及供應鏈層面，固生堂經驗豐富的醫師資源以及有效的供應鏈體系，鑄就公司作為中醫館的稀缺價值。截至2021年6月30日，固生堂醫療服務網絡執業的醫師超過19000名，在這些醫師中，有7794名主任醫師及副主任醫師。重要的是，公司擁有中國56名國醫大師中的4名，且截至2021年6月30日，於中國全部具備線下及在線醫療服務網絡的私立中醫醫療健康提供商中，固生堂的國醫大師人數排名第一。公司亦與當地三級甲等醫院及中醫藥大學建立合作關系，以擴充醫師團隊。此外，固生堂還利用集中采購管理系統打造縱向一體化供應鏈，以確保持續穩定供給，從而支持業務擴張。
在品牌層面，除瞭具有雄厚的醫師團隊之外，較高的客戶回頭率也是其品牌備受中醫行業主要參與者認可的印證。2019年至2021年上半年，公司的會員回頭率分別為88.2%、89.1%及87.4%。
在智通財經APP看來，上述一系列數字是固生堂商業模式高確定性，成長潛力得到持續兌現的最佳印證。
關鍵的是，固生堂的業務規模為其提供瞭一個良性循環。具體而言，受益於其在中藥服務領域悠久的經營歷史、各醫院一致的服務質量，固生堂已經建立瞭一支高素質的中醫團隊和一個高度忠誠且不斷增長的患者群體。而從公司的客戶那裡產生的穩定的業務流和數據以及患者就診量，則為其提供瞭更大的品牌知名度和定價靈活性。這反過來又使公司能夠進一步提高核心競爭力，如招聘和培養中醫人才，收購相關醫療機構等，從而進一步增強服務患者的能力，因而進入下一個循環。
總而言之，固生堂連鎖經營模式極具擴張性和可復制性，而其業務的良性循環模式，進一步使得公司未來增速可觀且具有確定性。
IPO估值極具性價比，未來增值可期
招股書顯示，近年來，中國中醫大健康產業已顯著擴大，占2019年中國醫療健康市場總額19.7%的市場份額，這一市場規模在2019年至2030年的年復合增長率為11%，預期在2030年達到2.97萬億元，同期增速快於中國整體醫療健康行業。
與此同時，該領域市場高度分散，固生堂穩坐行業龍頭，有整合市場的潛力。根據智通財經APP瞭解，固生堂在行業位居多個第一：醫療健康解決方案收入排名第一、線下醫療機構數目排名第一、線下醫療機構網絡覆蓋城市數目排名第一、4名國醫大師排名第一、2020年累計客戶就診量排名第一、私營OMO中醫醫療服務提供商中市場份額占比排名第一。
憑借固生堂發展良好的聲譽及品牌知名度，新收購的醫療機構於采購過程中擁有強大的議價能力，並提高盈利能力。在公司營運的42傢線下醫療機構中，32傢乃通過並購而來。在收購後，固生堂一般會派遣經驗豐富的管理團隊接管日常營運。此外，公司會用雲HIS取代原先的信息技術系統及供應鏈管理系統，並實行標準化的營運程序。此外，招股書披露，公司募集資金一部分將用於拓展在線線下業務，加強在線線下業務融合，把握中醫市場的增長。
更重要的是，固生堂醫保收入占比較低，醫保依賴程度較小。2018年至2020年，通過醫保結算所得收入占總收入分別為28.8%、27.9%、28.9%，均不足30%，使其盈利能力較為穩定。
商業模式漸入佳境，為其業績高增長奠定基礎。本次IPO，固生堂計劃發行2788萬股股票，預計發行發售股份所得的款項將為8億港元，市值對比港股主板市場，作為“中醫醫療服務第一股”體量並不算大，實際上對比海吉亞2022年58.6倍PE,愛爾眼科2022年79.5倍PE，固生堂已經給到投資者一個極具吸引力的估值（約為20-22.5倍），未來隨著港股資本市場行情走高及中醫服務醫療賽道的擴容，固生堂會像一年前上市的港股海吉亞一樣，股價持續走高是必然趨勢。
毫無疑問，具備確定性高商業模式以及低估值的固生堂，顯得吸引力十足，引來一眾一流機構投資者重倉。公開資料顯示，基石投資者包括睿遠基金、博裕資本、銳智資本、瑞銀UBS AM Singapore四傢，共認購總額為4200萬美元或約3.56億港元的有關數目的發售股份，約占發售股份的約42%。該四傢均為市場熟識並精於挑選優質股投資的知名投資機構。
綜上所述，政策紅利頻出+中醫藥賽道高增長的大背景下，固生堂商業模式漸入佳境，估值提升具備較高確定性，看好其作為“中醫醫療服務第一股”IPO的後期表現。
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