HKSecWiki新股資訊 2022年09月01日
文 | 財經君
巴菲特曾說：「我把確定性看得非常重。不能承受重大風險的根本原因在於你事先沒有考慮好確定性。」在眾多賽道當中，醫藥板塊算是一個具備成長性與確定性的賽道。
9月1日，據媒體報道叮當健康在港交所公告，9月14日在港交所主板上市，發售價12港元/股。在一波三折的上市征程裡，叮當健康登陸港交所的大門也在逼近。
據財經君獲悉，在上市前，叮當健康共融資7輪，累計獲得投資27.6億元人民幣，背後有招銀國際、TPG、泰康人壽、中金、國藥中金、奧博資本等知名VC/PE。
招股書顯示，TPG Captital、招銀國際、軟銀、泰康人壽、海爾旗下的海盈基金等均是其股東，同時招銀國際也是這次IPO的保薦人。
擁有眾多知名的投資機構為叮當健康背書，最後一公裡的送藥故事對二級市場的投資者有多大的吸引力？欲打造業務閉環，不靠單一賣藥
站在消費者的角度，對叮當健康的瞭解，可能是在美團下單之後送藥的速度很快。尤其是在疫情期間，用戶足不出戶就能方便獲得價格合理的全方位醫療健康產品及服務，這對叮當健康這類平臺來說還是獲得不少好評。
而對於投資者來說，如果叮當健康的商業模式隻停留在送藥這個單一業務上，顯然沒有什麼想象空間，那這傢公司的商業模式到底是怎麼運轉的？
招股書顯示，叮當健康自2014年成立以來，一直通過開創在線至線下解決方式為主導的實時藥品零售及醫療咨詢，促使中國醫療行業轉變及升級。
叮當健康對外宣稱是走一條“醫+檢+藥+險”業務閉環，平臺能夠實現業務閉環，觸達好幾個領域，乍看這個模式還是挺有看點。
那它的商業模式到底有沒有走通？不妨結合招股書看看其營收規模是否有借助業務閉環發揮飛輪效應？增收不增利，難以實現自我造血
招股書顯示，2019年至2021年，叮當健康營收分別為12.76億元、22.29億元及36.79億元。
雖說收入規模在增長，但是增長率卻從118.12%的翻倍增長，到2022年一季度隻有26.6%的增長，增速明顯放緩。
叮當健康的收入主要來自藥品及醫療健康業務及其他兩個方面，其中，藥品及醫療健康業務占總收入的95%以上。而在這項最主要的業務中，按照銷售渠道劃分主要分為線下零售，線上直營與業務分銷三個方面。
2019年、2020年及2021年，叮當健康自在線直營渠道及線下渠道合共分別錄得2640萬筆、4050萬筆及6030萬筆銷售訂單，2019年至2021年的復合年增長率為約51.1%。2019年、2020年及2021年，公司亦分別為用戶提供合共220萬次、440萬次及680萬次在線診療。
其中，線上直營是叮當健康最主要的銷售渠道，每年貢獻收入占比多在75%左右。這個收入的增長取決於兩個因素，其一是用戶規模，其二是用戶復購頻次。要想實現這兩個數據指標的增長，這就要擴大叮當健康的影響力，有更多用戶願意來下單買藥。
在選擇平臺上，論知名度跟背靠的巨頭，不論是阿裡健康、京東健康還是平安好醫生都比叮當健康的影響力更大。
對於消費者來說，線上買藥的平臺會更傾向於阿裡與美團、京東這類全品類服務的平臺，其中以美團為例，“買藥”屬於它的一個單獨的外賣頻道，整合瞭一眾連鎖大藥房以及當地的零售藥房等，而叮當健康的入駐也隻是作為其中一個商傢。
從這個方面來看，叮當健康很難獲得美團的流量傾斜，要想有更多用戶下單，靠補貼策略是吸引用戶的關鍵，但這也會讓它的營銷成本水漲船高。
招股書顯示，叮當健康在2019年、2020年及2021年的虧損分別達到2.74億元、9.2億元及15.99億元，合計三年凈虧損達到近28億元。有關凈虧損的增加主要是由於大量營業成本、銷售及營銷開支以及一般及行政開支所致。
銷售及營銷開支這不難理解，這也是互聯網公司的在成本端上的共同特點，靠補貼去吸引用戶，一旦補貼取消，用戶下單的意願也會受影響。
今年第一季度，叮當健康市場花費的開支就增加97.7%，由去年同期的8850萬元增至1.75億元。而2021年用於銷售和市場推廣的開支，占據瞭總營收的22.7%。
除瞭營銷費用上漲拖累成本之外，為瞭保持競爭力提高收入，叮當健康采用瞭自建藥房和配送系統的重資產模式，這種模式前期投入成本高昂，一旦不能獲得較好的經營效果，隻能在虧損的泥坑裡越陷越深。
招股書顯示，叮當健康擁有超過2200名騎手，以及遍佈14個城市的302傢線下智慧藥房網絡。此前在生鮮電商領域，暴雷的每日優鮮就是受前置倉這個重資產模式拖累，盡管它能夠保證配送的效率，但是運營成本過高最終也導致每日優鮮走向沒落。
針對模式過重的質疑，楊文龍曾向外界表示，自營體系在達到一定規模下，物流體系和前置倉成本將低於外包。但目前來看，顯然這個成本的支出仍然很高。
招股書顯示，叮當健康主要支出為物流履約和營銷費用。2019年至2021年，叮當健康履約成本分別為9750萬元、2億元、2.83億元以及4.12億元，占營收比重分別為16.7%、15.7%、12.7%和11.2%。
為瞭擴大市場規模，叮當健康采取兩個策略，一方面線上營銷費用節節攀升，另一方面線下自建藥房和配送系統的重資產模式長期投入高，這也造成叮當健康對資金的需求較大，現金流不足的窘境。
招股書顯示，叮咚健康總資產一直低於負債總額，截至2021年底，公司總資產為29.46億元，負債總額卻高達55.36億元，權益總額為-25.9億元。
因此，叮當健康的經營虧損率由截至2020年12月31日止年度的6.7%上升至截至2021年12月31日止年度的9.2%。公司產生大量經營開支，主要是由於推動產品及服務供應的快速增長、提高品牌知名度及奠定堅實基礎來支持未來擴張。
各種成本的增長，這也影響到叮當健康的毛利率。2019年、2020年及2021年，叮當健康的毛利分別為人民幣4.7億元、人民幣7.66億元及人民幣11.62億元，相應的毛利率分別為36.8%、34.4%及31.6%。毛利率下降主要由於成本的增長率高於收入的增長率。
由於叮當健康一直致力於通過向消費者提供補貼政策等辦法提高公司的市場認知度，留住現有用戶及吸納新用戶，並保持公司的行業競爭力；另外叮當健康增加瞭毛利率較低的處方藥的銷售，以捕捉與處方藥外流的行業趨勢有關的機會；及收購藥房網，其對公司處方藥銷售額的增加貢獻巨大等等，都影響到毛利率的提升。
總體來看，因線下規模太小，若是堅持門店擴張，叮當健康將背負高昂成本。在自我造血不足的情況下，若是資金鏈斷裂，難以持續經營。如今，選擇赴港上市的叮當健康當務之急也是為瞭募集更多資金，但能否實現自我造血走上正循環增長的模式，估計短期內無法實現。結語
最近，華為創始人任正非發表瞭一篇內部講話《整個公司的經營方針要從追求規模轉向追求利潤和現金流》，提到：“全球經濟將面臨衰退、消費能力下降的情況，2023年和2024年是華為的生命喘息期，未來整個公司要把“活下來”作為最主要綱領。”
今年在一二級市場，不論是想要獲得融資的公司還是上市的公司，整體表現都不是特別理想。對於叮當健康來說，一公裡的送藥故事在最開始確實能夠吸引投資者的關註，它也試圖打造一個“醫+檢+藥+險”業務閉環模式，但這個模式卻讓它負“重”前行、虧損逐漸擴大的困局。
此前，巴菲特在選擇股票投資標的時候非常註重現金流，並早已留下著名論斷：「現金是氧氣，99%的時間你不會註意它，直到它沒有瞭。」對於叮當健康來說，現金流的羸弱也將會影響到外界對其增長潛力的預判，登陸港股市場能否旗開得勝，時間會給予答案。（本文首發鈦媒體APP）
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