【公眾號：HKSecWiKi】 2022-02-26 19:36
當大傢以為萬達商管、龍湖服務、萬科服務會成為下一傢上市的物管時，中國金茂（817）旗下的金茂服務宣佈成為 2022 年第一隻物管上市，在內房物管屍橫遍野的時代，這傢國企背景的金茂服務值得抽嗎？
首先看看金茂服務的基本面，跟據克而瑞房地產銷售排名，2021 年中國金茂銷售 2034 億人民幣，排名全國 15，操盤面質 1200 萬平方米。再看看金茂服務的體積，在截止 2021 年 9 月尾，在管面積 2320 萬平米，合約面積 4570 萬平米，原因估計是物管公司是近年才成立，看到兩三年前物管板塊火熱才趕緊發展這業務，趁機在市場抽水。馬達半年前跟中國金茂公司交流，問及金茂服務的上市時間表，公司透露會趕緊上市，憑公司一句「再不上市，就失去瞭上市的窗口」就感覺到物管上市是純為瞭集資，而非發展業務。
在基石投資者上，金茂服務共有 5 名基投，認購約 6.46 億港元，如果按上限定價佔瞭本次發行的 81.4% 股份。基石投資者名單，全都是跟房地產相關的公司，例如 2 間做防水的東方雨虹、科順防水，1 間做電梯的康力電梯，1 傢做建築材料的中國聯塑，隻有 1 傢是基金－王業偉旗下的千合基金。比起一年前星光熠熠的投資者如黑石、淡馬錫，感覺上今次這班投資者是為瞭應中國金茂要求，盡快找數供應商筆數而被迫投資（純估計）。
上市市值 HK$68-73 億，估值按 2020 年盈利，市盈率 71－77 倍，2021 年淨利潤按公司預測不低於 1.7 億人民幣，換算 2 億港元左右，2021 年市盈率 35 倍左右。這個估值到底貴定平？我們可以比較一下同樣是國企背景而且規模相似的越秀服務（6626），越秀服務 2021 年上半年在管面積 2985 萬平米，合約面積 4610 萬平米，跟金茂服務規模相當接近，同樣包含瞭一定數量的商業和寫字樓，唯一不同的是母公司的規模，中國金茂是年銷售 2000 億的大小，而越秀是集中在廣州、大灣區，年銷售 1150 億的房企，大小相差一倍，理論上金茂服務的增長速度會比越秀快。
不過看估值上，金茂服務就沒有那麼吸引，35 倍的物管股放在整個物管板塊，比它便宜的公司比比皆是，金認地上最強的碧桂園服務，按 2021 年利潤計也是 30 倍多，如果跟國企背景的保利物業也是 30 多倍，而規模相約的越秀服務隻有十幾倍，無論如何比較，金茂服務的定價都是不吸引的。
另外要註意的是，今次分拆上市，中國金茂的股東按 66.2:1 的比例獲發金茂服務的股份，即使扣除中國金茂大股東的股份，還有約 1.24 億股份歸屬原股東，這批股份有機會在上市初期成為潛在沽壓。所以多方面考慮下，金茂服務的值博率不高，馬達不會認購！
物管板塊的氣氛幾時回暖，有兩個指標可以留意，第一）內房的債務危機何時消退，3、4 月是還款高峰，應該還有一堆房企會爆；第二）龍湖、萬科、萬達上市時就是可以重新投資物管之日，因為這三間優質物管根本不缺錢，隻是等待市場氣氛回暖的時機，馬達跟一些基金經理交流時，他們一直都想預留一部分 allocation 在這幾隻物管上，但他們反映都說它們無可能上半年上市，至少等到下半年市場好轉才上。大傢可以留意下這三傢物管的動態！
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