【公眾號：HKSecWiKi】 2022-07-12 18:18
當下的港股，顯然不會為衛龍 600 億的狂暴估值買單。但公司為何又要急著上市？
01 湖南人在河南做辣條
湖南人劉衛平，把傢鄉平江用面筋做醬幹的工藝，在河南漯河做出瞭第一根辣條。
從 2001 年創業到 2021 年首次港股遞表，40 億規模的 “辣條帝國” 衛龍走過瞭 20 年。
2022 年 6 月 27 日晚間，衛龍美味（01562.HK，以下簡稱衛龍）$衛龍美味全球控股有限公司.HK 通過港交所上市聆訊。這是衛龍繼 2021 年 5 月、2021 年 11 月後，第三次沖擊港股上市。第一次，上市材料在 6 個月內未獲批，“自動失效”。第二次，衛龍通過瞭上市聆訊，但 6 個月後上市材料再次失效。
據媒體消息，衛龍本次 IPO 擬定募資規模約為 5 億美元，比 2021 年下半年 10 億美元的募資計劃減少一半。
衛龍在招股書中提到，此次 IPO 募集所得資金凈額將主要用於擴大和升級生產設施與供應鏈體系；審慎投資和收購對業務有協同作用的公司；進一步拓展銷售和經銷網絡；品牌建設；產品研發活動並提升研發能力；推進業務的數智化建設；以及用作營運資金和一般公司用途等。
衛龍主營業務分為三塊：調味面制品（辣條為主）、蔬菜制品、豆制品及其他產品。總體上，屬於辣味零食裡 “群眾欲罷不能的食品”。根據招股說明書，2019 年至 2021 年，衛龍總收入的年復合增長率為 19.1%。
主要產品圖，來源：公司官網
來源：衛龍美味招股書，阿爾法工場整理
從業績來看，衛龍近 4 年賺瞭近 28 億，毛利率在 34%-38% 之間，凈利率在 17%-20% 之間，可以對比的是，主營產品為雞爪的有友食品（603697.SH）凈利率在 16%-20% 之間。
核心財務數據，來源：衛龍美味招股書，阿爾法工場整理
弗若斯特沙利文報告顯示，辣味零食行業競爭十分格局分散，行業 CR5（業務規模前五名的公司所占的市場份額）占比從 2020 年的 10.7% 上升到 2021 年的 11.5%。衛龍的市場份額也從 5.7% 上升到 6.2%，位居行業第一，超過第 2 名至第 5 名企業的市場份額之和。
辣味零食可分為香辣、麻辣、甜辣等類型。甜辣型如同抽煙，往往不是第一口就能接受，但多次嘗試後 “會愛上”，很大幾率成為穩定客戶。這也是衛龍後來主打的細分領域。
衛龍的購買主力，是對辣味零食 “成癮” 的年輕人。具體來說，95.0% 的消費者在 35 歲及以下，55.0% 的消費者是 25 歲及以下。
對大部分零食消費者來說，選擇吃什麼，主要看品牌。
為瞭反復 “轟炸” 潛在消費者的味蕾，衛龍和劉衛平在營銷上不遺餘力，比如花式上熱搜。先是明星代言，從趙薇、楊冪再到文章；後又模仿蘋果的宣傳海報、與暴走漫畫聯名、策劃天貓旗艦店被黑事件等，全網曝光量近 6000 萬。
衛龍及同業搜索指數情況，來源：百度指數
伴隨搜索熱度的，是銷售費用占比逐年提升。
來源：衛龍美味招股書，阿爾法工場整理
但這都是表面。線下才是衛龍真正的戰場。近 3 年來，衛龍線下渠道占比分別為 92.59%、90.73% 和 88.50%，主要靠經銷商完成。
銷售渠道劃分比例，來源：衛龍美味招股書
截至 2021 年 12 月 31 日，衛龍共與超 1900 傢經銷商合作，覆蓋瞭超過 69 萬個零售終端網點。具體來說，大部分個人經銷商覆蓋 200 至 800 個零售終端，擁有 3 至 7 輛車，有 3 至 9 名員工，大部分企業經銷商覆蓋 200 至 1,000 個零售終端，擁有 3 至 8 輛車，有 3 至 12 名員工。
也許出於謹慎和低調，劉衛平在百度百科上的介紹，隻有 5 行。
但在衛龍發展及趨勢判斷上，他又似乎表現得過度樂觀。北京商報曾在 2020 年 1 月報道，在 2020 年合作夥伴大會上，劉衛平透露公司 2019 年整體營收 49 億，這和招股說明書中實際披露的當期收入 33.8 億高出 15.2 億。對於 2020 年的營收，他的目標是 72 億，但實際上僅完成 41 億，兩者相差 31 億。
衛龍營收沒能達到 72 億，但估值已經沖到 600 億以上。
02 狂暴的估值
2021 年 5 月 8 日，衛龍宣佈完成由 CPE 源峰和高瓴聯合領投的 5.49 億美元 Pre-IPO 輪融資簽約。據招股書，上述投資方認購衛龍約 1.22 億股，折合每股成本為 4.48 美元（約合人民幣 30 元）/股，照此計算，衛龍的投後估值達到瞭 94 億美元，超過人民幣 600 億元。
6 月 25 日，上海泓漯又以 1.1 億美元對價認購 2453 萬股普通股。
結合衛龍 2020 年的凈利潤數據，這一輪融資，投資機構給衛龍的靜態市盈率已達 73 倍。
來源：衛龍美味招股書
據招股書，CPE 源峰（中信產業基金）在其中持股 4.26％，是最大的機構投資方；上海泓漯和高瓴持股 2.26％、騰訊和雲鋒基金分別持股 1.23％、紅杉中國、Duckling Fund 和厚生投資分別持股 0.55％、海松資本持股 0.41％, CWL Management XVIII Limited 持股 0.21%。
來源：衛龍美味招股書
這是衛龍上市前第一次、也是唯一一次融資，匯集瞭中國最頂尖的投資機構。
選擇在港股上市的衛龍，這 600 多億估值，是同為辣味休閑食品的周黑鴨（01458.HK）市值的 6 倍。
2020 年首輪疫情危機後，線下門店業務復蘇，周黑鴨的股價開啟瞭 “報復性增長”。從 2020 年 1 月市值低迷期的 27.6 倍，拉到同年 9 月 130 倍，並持續近一年，其間甚至沖到最高值 145 倍。而這段時間，也是消費賽道的高光時刻。
來源：同花順 iFind，阿爾法工場整理
周黑鴨 145 倍的瘋狂階段，正好是在 2021 年 3 月至 6 月期間，衛龍完成 A 輪融資期間。在之前 VC/PE 向投決會提交的盡調報告中，找尋可比公司、尋求估值參考是必要一環。如以周黑鴨做可比公司，就不難理解 73 倍 PE 的邏輯：73 倍進入，哪怕 100 倍賣出，都獲利豐厚。
其後港股食品飲料一路走跌。恒生非必需消費業指數，整體從 2021 年 2 月市盈率最高位 41.75 倍，到今年 3 月低點不到 22 倍，大幅回撤 48%。截至 2022 年 7 月 8 日，PE 回升至 28.17 倍，與 3 至 5 月疫情爆發期的 22 倍左右相比有所改善，但難回高點，也低於近三年約 30 倍的均值。
恒生非必需性消費業指數，來源：同花順 iFind
萬得香港食品、飲料與煙草指數，來源：萬得
目前，周黑鴨的市盈率也在 20 倍-30 倍之間徘徊。
潮水退去，理性回歸。近期港股市場給出非必選消費的理性價格，最多也就是 30 倍。以此計算，衛龍目前估值應在 250 億上下，與 600 億對比，折價近 60%，不止 “腰斬”。
如以中國旺旺（0151.HK）為對標公司，不難看出它與衛龍的相似之處：都有一個超級大單品，營收占比超過 50%——中國旺旺是旺旺牛奶，衛龍是辣條。中國旺旺的營收和利潤規模，約為衛龍 5 倍。
某種程度上，如果衛龍增長到中國旺旺這個體量，那麼意味著，中國旺旺在港股市場的現狀，已預示瞭衛龍的未來。
中國旺旺的估值倍數十分 “理性”，常年穩定在 15 倍-20 倍區間，從 2020 至今平均 16 倍。以此參照，衛龍的遠期估值范圍為 125 億至 166 億之間。與 600 億對比，折價 70%-80%，可謂 “腳踝斬”。
來源：同花順 iFind，阿爾法工場整理
在這個估值大邏輯下，一旦上市，衛龍未來市值上漲，根本上取決於基本面業績是否能翻倍。
A 股也同樣如此。零食板塊從 2020 年 5 月底高點 80 倍 PE，一年後回撤到 20 倍。按 7 月 8 日收盤價計算，PE 為 38.17 倍。
申萬宏源 A 股零食指數 851281.SL，來源：同花順 iFind
衛龍 Pre-IPO 輪 600 億估值，如果和 A 股 2 傢辣味零食公司相比，是同樣盈利水平的有友食品市值的 16 倍，約為絕味食品（603517.SH）市值的 2 倍；和休閑食品相比，是盈利水平最好的恰恰食品（002557.SZ）市值的 2.34 倍。
雖然衛龍沒有選擇 A 股，但隻有 A 股，可以給零食企業 40 倍的 PE。按衛龍 2021 年凈利潤計算，即便在 A 股上市，也僅能獲得 330 億左右的估值。
零食指數 851281.SL 成分股，來源：同花順 iFind
總之，不管如何計算，衛龍在當下 A 股和港股兩地，都難以找到足夠支撐 600 億估值的理由。200 億至 300 億，才是衛龍的真實估值。
03 爆品難再
2021 年，衛龍有兩個品類（即調味面制品及蔬菜制品）的年零售額超過人民幣 10 億元；其中四個單品（即大面筋、魔芋爽、親嘴燒及小面筋）的年零售額均超過人民幣 5 億元。
來源：衛龍美味招股書
從下圖可以看出，辣條系列增長已顯著放緩，從 2019 年的 15%，降低到 2021 年的 8.47%，增長見頂；魔芋爽為代表的蔬菜制品，是衛龍多樣化產品策略的實踐，但達到 10 億級別後，增速從 123% 下降到 43%，能否達到辣條的 30 億規模，還需要觀察。而豆皮、鹵蛋等，幾年一直不溫不火，甚至去年還是負增長。
這說明，辣條爆品的成功，並不能被衛龍復制到其他單品。
來源：同花順 iFind，阿爾法工場整理
從國內外食品類企業發展歷程來看，靠一款爆品起傢的公司，不管是可口可樂還是涪陵榨菜，後續推出的多元化產品，均呈現 “指數級衰減” 的規律。
從凈利潤的形成來看，衛龍整體收入雖有增長，但營收增速已在 20% 之下，銷售成本、銷售費用、管理費用快速增長，擠壓利潤空間，導致 2021 年凈利潤增長不足 1%。
來源：同花順 iFind，阿爾法工場整理
也許唯一可行的增長方略是漲價。在原大單品渠道日漸鋪滿的情況下，漲價幾乎是唯一拉動增長的途徑。
即便如此，非必需品在市場穩定的情況下，漲價的上限也並不高。
04 上市疑雲
6 月 28 日，衛龍美味第三次遞表港交所，在此之前，衛龍已先後於 2021 年 5 月 12 日、11 月 12 日遞表，均已 “失效”。十分微妙的是，3 月底融資接近尾聲，5 月 8 日剛剛宣佈融資完成，4 天後火速遞表，招股書過期後又繼續努力，其焦慮可見一斑。
時間是朋友，也是敵人，看來衛龍和一眾投資機構深諳這一道理。首輪融資即申請 IPO，大概率因為在這個估值水位，已無法在一級市場謀求後輪融資，隻能寄希望於二級市場找 “接盤俠” 套現。
即便如此，也令人疑竇叢生：每年光是經營性現金凈流入就有七八個億的衛龍，年年貸款上億也不成問題，成立 20 年來沒接受過股權投資，固定資產投資都沒耽誤過，為何在 2021 年 5 月突然 “想開瞭”？
也許一切訴求焦點，都指向的是境外二級市場的流動性。
隻是，今年的港股市場，肯定不會為 600 億一包的辣條買單。
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