【公眾號：HKSecWiKi】 2022-07-20 15:27
風口還是炒作？飛天雲動二次遞表，招股書提及 “元宇宙” 一詞高達 318 次。
7 月 8 日，北京飛天雲動科技有限公司（下稱 “飛天雲動”）向港交所二次遞表，繼續沖刺港股 “元宇宙第一股”。根據艾媒咨詢統計，飛天雲動在 AR/VR 內容及服務市場的市占率排名第一，占據 2021 年市場份額的 2.6%。
此前，飛天雲動因首次遞表時，在招股書中高頻使用 “元宇宙” 一詞 256 次而 “出圈”。「不二研究」發現，在飛天雲動二次遞表時，對於 “元宇宙” 一詞的使用頻次也創下新高，提升到 318 次。
據其新版招股書，飛天雲動披露瞭 2022 年第一季度業績數據：2022 年第一季度營收 2.29 億元，同比增長 64.95%；同期，經調整後的凈利潤為 4019.7 萬元，同比增加 124.74%。
▲圖源：電影《失控玩傢》海報
今年 1 月的一篇舊文中，我們聚焦於飛天雲動更名後，逐夢 “元宇宙” 賽道，但其研發投入遠低於國際同行。「不二研究」發現，2019-2021 年以及 2022 年第一季度，飛天雲動近三年的研發投入合計僅為 5569.9 萬元，其含"元"量提升路徑存疑。
盡管 Meta、微軟、Roblox（VR 遊戲平臺）等巨頭入局，帶來元宇宙概念爆火與投資機會爆發。兩次持續遞表，飛天雲動被視作港股 “元宇宙第一股”，但其元宇宙概念更多停留於招股書設想；從風口概念到造夢落地，尚有很長一段路要走。由此，「不二研究」更新瞭 1 月舊文的部分數據和圖表，以下 Enjoy：
元宇宙元年之後，港股 “元宇宙第一股” 來瞭！
歲末年初，北京飛天雲動科技有限公司（下稱 “飛天雲動”）向港交所遞交 IPO 招股書，使用 “元宇宙” 高達 256 次，也因此被視作港股 “元宇宙第一股”。
「不二研究」據其招股書發現，2021 年，來自 AR/VR 服務的收入在當期營收占比超過 60%，但同期的流量獲取成本卻超過 2020 全年；由此，其最吸金的業務卻毛利率最低。
盡管元宇宙風口正盛，但機遇與泡沫並存，飛天雲動是否真的能夠一飛沖天呢？即使成功闖關 IPO，也僅僅是一個新起點，更嚴格的審視與考驗才剛剛開始。
畢竟，元宇宙征途是星辰大海。
更名緊貼元宇宙，平臺計劃尚在初期
成立於 2008 年的掌中飛天科技，即為飛天雲動的前身，曾於 2017 年在新三板掛牌。早期，其瞄準手遊市場，後逐漸轉向 AR/VR 領域，並於 2019 年退出新三板。
2021 年，元宇宙概念爆發，掌中飛天科技在風口中籌建元宇宙平臺——飛天元宇宙，並於 11 月更名為飛天雲動，宣佈戰略佈局元宇宙領域。
更名之後，飛天雲動緊貼元宇宙，在招股書中稱其為中國元宇宙場景應用層（或 AR/VR 內容及服務市場）的領先供應商，並已開始建立自己的元宇宙平臺。
▲圖源：pinterest招股書援引艾瑞咨詢數據顯示，按 2020 年收入計，飛天雲動在中國 AR/VR 的內容及服務市場，占據 2.3% 份額、排名第一；在同期細分的中國 AR/ VR 服務市場，占據 12.6% 份額、排名第一。
飛天雲動 IPO 前的股東結構顯示，控股股東汪磊、李艷浩通過 Brainstorming Café，持股 49.66%；其機構股東包括同創偉業、西安智耀、賽富動態等。
2018-2021 年及 2022 第一季度，飛天雲動營收 1.64 億、2.51 億、3.39 億、5.95 億及 2.29 億元；去年同期，營收同比增長 64.95%。
同期，經調整後的利潤分別為 4709.7 萬、4187.9 萬、6160.9 萬、10508.1 萬及 4019.7 萬元。
此外，飛天雲動近年維持 30% 左右的整體毛利水平。2018-2021 年及 2022 年第一季度，其毛利率分別為：41.7%、30%、30.9%、29.5% 及 32.0%。
但是，「不二研究」發現，飛天雲動經營活動所得的現金流卻有起伏：2018-2021 年分別為-125.7 萬、2562.7 萬、2494.8 萬、2448.5 萬元；2021 年第一季度及 2022 第一季度為-1108.5 萬元、-1260.5 萬元。
對於 2018 年度、2020 年上半年經營現金流量為負值；飛天雲動解釋稱，前者由於核心業務轉型，向企業客戶授予信貸期；後者則由於疫情影響、放緩客戶付款，導致貿易及其他應收款項增加。
截止 2022 年 3 月 31 日，飛天雲動的現金及現金等價物為 1.98 億元；其中，來自融資活動所得現金凈額為 1275.6 萬元。
一份招股書提及 “元宇宙” 高達 318 次，盡管飛天雲動預期 AR/VR 業務的高增長，但其同時在風險項中坦承：飛天元宇宙平臺計劃屬非常初步階段，並無肯定的變現業務模式；其預期的擴張、對新產品及服務的投資，可能對運營、財務等造成巨大壓力。
在「不二研究」看來，盡管更名之後、緊貼元宇宙熱點，但飛天雲動的含元量存疑，更多停留在招股書設想；從風口概念到造夢落地，其尚有很長一段路要走。
是否能將夢想照進現實、如何提升業績水平、不僅關系其 IPO 闖關之路，也是未來說服資本市場持續 “買單” 的最底層邏輯。
AR/VR 服務占 7 成，流量成本侵蝕利潤
飛天雲動的收入由 AR/VR 業務、非 AR/VR 業務（IP 及其它）兩部分構成；目前，由占比超 9 成的 AR/VR 業務獨挑大梁。
2018-2021 年及 2022 第一季度，來自 AR/VR 業務的收入為 7514.9 萬、18894.0 萬、26569.7 萬、55832.4 萬、22878.1 萬元；當期營收占比 45.8%、75.3%、78.5%、93.8% 及 100%，從 2019 年起逐漸一傢獨大。
拆分來看，飛天雲動的 AR/VR 業務主要有 AR/VR 服務、AR/VR 內容、AR/VR SaaS 三大業務線。
其中，AR/VR 服務為客戶提供解決方案，包括投放 AR/VR 互動內容廣告等，是最主要的營收來源。
據招股書披露，飛天雲動從 2017 年開始進入 AR/VR 服務市場，並於同年在細分市場實現盈利；業績記錄期間，其已為超 40 名廣告客戶提供 AR/VR 的智慧營銷服務，推廣超 200 件廣告產品。
2018-2021 年及 2022 第一季度，來自 AR/VR 服務的收入為 4710.2 萬、13710.3 萬、14170.1 萬、37634.1 萬及 16557.4 萬元，當期營收占比 28.7%、54.6%、41.9%、63.2% 及 72.3%。
第二大業務線為 AR/VR 內容，業績記錄期間，飛天雲動為 40 名客戶提供 AR/VR 內容開發，累積超過 100 個 AR/VR 內容項目開發經驗。
第三大業務線為從 2019 年起首次錄入的 AR/VR SaaS 業務；截至 2022 年 3 月 31 日，其 AR/VR SaaS 付費訂購用戶數逾 2200 名。
2019-2021 年及 2022 第一季度，來自 AR/VR SaaS 收入分別為 651.4 萬、923.8 萬、2058.8 萬及 952.2 萬元，當期營收占比 2.6%、2.7%、3.5%、4.2%。
同期，AR/VR SaaS 的毛利率為 50.5%、52.9%、54.7%、57.9%。
在毛利率維度，AR/VR 三大業務線中，AR/VR SaaS 的毛利率最高，其次為 AV/VR 內容，AV/VR 服務相對前兩者更低。
2018-2021 年及 2022 第一季度，AR/VR 內容的毛利率為 46.1%、47.9%、47.2%、46.2%、55.3%；AR/VR 服務的毛利率為 12.3%、21.2%、19.4%、21.7% 及 23.0%。
「不二研究」發現，AR/VR 服務的毛利率偏低，或由於流量獲取成本過高所致。
據招股書披露，2018-2021 年及 2022 第一季度，飛天雲動的流量獲取成本分別為 0.513 億、1.153 億、1.384 億、3.115 億、1.267 億元，同期總收入成本占比高達 53.7%、65.6%、59.2%、74.2%、81.5%。
此外，或由於 AR/VR SaaS 等業務推廣需求，飛天雲動的整體分銷和銷售開支也不斷增加，2018-2021 年及 2022 第一季度分別為 80 萬、550 萬、730 萬、1370 萬、310 萬元。在招股書中，飛天雲動將部分原因歸結為員工成本增加所致，但截至報告期內其全職雇員數量為 59 名。
“後流量” 時代，線上流量成本等越來越高，廣告與營銷成本也居高不下；流量內卷的風，似乎也吹到元宇宙。
在「不二研究」看來，目前，來自 AR/VR 服務的收入已占據飛天雲動的半壁營收，若其無法管理流量成本，或進一步侵蝕利潤；盡管流量與營銷可在短期內換取營收增長，但從長遠競爭的角度，構建 AR/VR 內容及服務的核心護城河才是關鍵。
研發投入比低，含元量成色幾何？
2021 年被視作 “元宇宙” 元年：“元宇宙第一股” Roblox 登陸美股資本市場；全球互聯網巨頭 Facebook 改名為 Meta，正式進軍元宇宙……
中國的元宇宙風口也來瞭！
據艾瑞咨詢數據，按收入計，中國 AR/VR 內容及服務市場規模在 2020 年為 115 億元，至 2021 年增長為 217 億元，預期 2025 年將達 1039 億元。目前，這一市場的競爭者已經超過 5000 傢。
具體到更細分的中國 AR/VR 服務市場：按收入計 2020 年市場規模為 11.3 億元；預期從 2021 年的 27.8 億增至 2025 年的 185 億元。
盡管元宇宙風口之下，相關產業潛力巨大，但仍處於發展早期，行業集中度不高，可以預見未來競爭激烈，且行業格局變數很多。
有個註腳是：作為 2020 年國內 AR/VR 內容與服務行業第一的飛天雲動，也僅僅占據不足 3% 的市場份額。
不僅如此，「不二研究」據飛招股書發現，飛天雲動也面臨依賴主要客戶及供應商集中的風險。
2018-2021 年及 2022 第一季度，飛天雲動 TOP5 客戶收入在當期營收占比 47.4%、46.1%、38.5%、39.2% 及 30.7%；同期，TOP5 供應商在總收入成本占比約 50.8%、49.9%、41.1%、45.1% 及 54.2%。
某種程度而言，飛天雲動此前業務更多聚焦於元宇宙產業鏈相關，“含元量” 有待商榷。
甚至此前一段時間，研發或不是其投入重點。「不二研究」發現，對比逐年高企的流量獲取成本，飛天雲動的研發投入比率偏低，截止今年第一季度也僅在個位數徘徊。
2018-2021 年及 2022 第一季度，其研發投入分別為 758 萬、1142.5 萬、1504.6 萬、2170.3 萬及 815.2 萬元，當期營收占比僅為 4.6%、4.6%、4.4%、3.6% 及 3.6%。
或正是由於此，飛天雲動在招股書稱，募資擬用於增強研發能力，開發飛天元宇宙平臺，選定合並、收購和戰略投資等；並計劃分三個階段完成飛天元宇宙平臺構建。
第一階段，完成基礎設施搭建，擬用 UGC 模式提升內容多樣性；第二階段，進一步改善內容，並通過並購數字資產及升級系統，覆蓋更多生活場景；第三階段，完善生態系統，協助用戶在平臺內進行商業活動。
2020 年 11 月，飛天雲動發佈的飛天元宇宙平臺，預期設立虛擬商業街區、展示廳等商業場景等；但是，該平臺計劃尚屬初步階段，並無肯定的變現模式。
或許，可以對比清華大學《2020—2021 年元宇宙發展研究報告》理性看待：由於元宇宙產業還處於初期發展階段，具有新興產業不成熟、不穩定等特征，至少存在資本操縱、輿論泡沫、產業內卷等十大風險點，產業和市場需要回歸理性。
▲圖源：pinterest
即使成功闖關港股 “元宇宙第一股”，飛天雲動也難逃產業規律，提升 “含元量 “也隻是慢慢征途第一步。
元宇宙尚是星辰大海，投資更需謹慎
當下，滿屏皆是元宇宙。
這是乘勢而起的風口？還是遙遙無期的未來？抑或曇花一現的泡沫？
最早，“元宇宙”（Metaverse）源自科幻小說《雪崩》，那是一個計算機算力構建的虛擬世界；而 20218 年上映的《頭號玩傢》與 2021 年上映的《失控玩傢》，則讓科幻導演描繪出元宇宙的諸多可能。
盡管距離 “夢想照進現實 “尚有很長距離，但投資者卻已經在為元宇宙買單：2021 年 3 月，” 元宇宙第一股” Roblox 登陸紐交所，點燃投資者熱情；在 Facebook 更名 Meta（Metaverse 縮寫）後，元宇宙概念更是席卷二級市場。
但是，用腳投票的資本市場，在夢醒之後，總會回歸理性與現實。即使是全球公認的 “元宇宙第一股 “，Roblox 也曾數次經歷暴漲暴跌。某種程度而言，沖刺港股 “元宇宙第一股” 的飛天雲動，或難避相似命運。
或許，正如電影《頭號玩傢》裡的 “綠洲” 締造者所言：現實世界是唯一一個你能好好吃頓飯的地方，因為現實是真實存在的。
風口催生之下，元宇宙確是未來的星辰大海；但在抵達星辰大海之前、還有慢慢征程，產業尚需腳踏實地，投資更需理性謹慎！
本文部分參考資料：
1《一份 “寫滿” 元宇宙的招股書沖擊港股，飛天雲動 “含元量” 有多少？》，上海證券報
2《PPT 造元宇宙式招股書，飛天雲動的另類狂想曲》，港灣財經
3《飛天雲動擬赴港上市，“元宇宙第一股” 來瞭！賺錢能力存疑，行業風險未知》，AI 財經社
作者 | 藝馨 星野
排版 | Cathy
監制 | Yoda
出品 | 不二研究
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