【公眾號：HKSecWiKi】 2022-11-03 14:22
子不語集團有限公司（以下簡 “子不語” 或 “標的公司”），是中國最大的跨境電商公司之一，著力於通過第三方電商平臺進行服飾及鞋履產品銷售。自 2011 年成立以來，子不語主要設計服飾、鞋履及其他產品，自選定的 OEM 供應商采購根據其設計並按 OEM 標準生產的產品，其後通過第三方電商平臺及自營網站向全球客戶銷售。
下圖列示子不語的業務模式及特征：
來源：子不語的招股章程
子不語的產品主要銷售予全球超過 80% 的國傢及地區的客戶，其中包括美國、德國、法國。其中，來自美國客戶的收入占比最高，高達 85% 以上。
發行概況
來源：子不語的招股章程
經營狀況與財務分析
來源：子不語的招股章程
標的公司的收入從 2019 年的人民幣 14.29 億元增至 2020 年的人民幣 18.98 億元，並進一步增至 2021 年的人民幣 23.47 億元。主要由於子不語在亞馬遜的業務運營不斷擴大及 2020 年自營網站的發展。其凈利潤從 2019 年的人民幣 0.81 億元增至 2020 年的 1.14 億元，並進一步增至 2021 年的人民幣 2.01 億元。主要由於標的公司通過亞馬遜的銷售額增加且相關毛利較高。
雖然毛利率高達 70%+，但凈利率僅 6% 上下，畢竟是成熟產業瞭嘛。
行業地位
於 2021 年，按通過第三方電商平臺於北美市場產生的 GMV 計，中國跨境出口 B2C 電商服飾及鞋履市場前五大參與者的總體市場份額約為 2.1%，行業高度分散。
來源：子不語的招股章程
按 2021 年於北美產生的 GMV 計，我們在中國跨境出口 B2C 電商服飾及鞋履市場的所有平臺賣傢當中排名第一，於人民幣 3030 億元的市場中占據 0.7% 的市場份額。
綜合評估
全球發售完成後，華先生和配偶餘女士作為一組控股股東，將合共持有已發行股本的 52.23%，禁售期 6 個月。
來源：子不語的招股章程
子不語上市前融資瞭兩輪，2018 年 3 月入股的，較發售價中位數折讓 63.66%；2021 年 5 月進來的，老股轉讓部分折讓 20.37%，增資入股部分僅折讓 0.46%，禁售期 6 個月。也就是說，如果下限定價，最後一輪進來的投資者直接就浮虧瞭。
基石投資者有三個：廣發基金、浙江伊芙麗和 DW Singapore。其投資金額占發售股份總數的比例大約在64.38%-77.16%，禁售期 6 個月。廣發基金是包銷商介紹的，伊芙麗的實控人是控股股東華先生的業務夥伴，DW Singapore 也是因公司業務結識的，DW 有跨境物流服務方面的資源，股東之一是阿裡巴巴。
標的公司的總市值 39.3-47.1 億，體量適中。市盈率 20 左右，發行比例 5.85%。
保薦人歷史表現
標的公司由華泰香港和農銀國際聯合保薦，這倆以往的操盤記錄算是中規中矩，農銀國際還有個老實人的美名。
一手中簽率
香港公開發售 2,925,000 股，每手 500 股，合計 5,850 手。在不啟動回撥機制的情況下，公開發售部分獲配 5,850 手，甲乙組各 2,925 手。
公開發售足額認購但認購倍數不超過 15 倍時，保薦人可以酌情最多回撥至 20%，但必須按下限定價。
截至發文，孖展仍不足額，預計申購人數 2500 左右，回撥機制不啟動，中簽率 50% 左右。目前還是某途孖展最多，看來大傢的信心也不太足啊～
操作建議
跨境出口 B2C 電商服飾及鞋履市場天花板較高，但高度分散，所以作為領先參與者之一的子不語並無太大競爭優勢。
保薦人看起來還算老實，包銷傭金偏高，發行比例低，基石高比例認購，無綠鞋，中簽率較高。
估值談不上便宜，基石認購比例這麼高，卻沒有綠鞋，是隻求上市，破不破發無所謂的意思？雖然冷但又不算有爆炒可能的小莊票，整體感覺雞肋，不打瞭。
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