【公眾號：HKSecWiKi】 2022-12-01 14:11
雙親經常跟我說的一句話是 “我們都不近視，然而你卻近視瞭”，讓我一度認為自己是充話費送的。90 後從小就接觸電腦、手機，近視率確實比父母輩高很多。眼睛是心靈的窗戶，女士愛美、學生考軍校，眼底病、白內障、青光眼、屈光都會帶來眼科醫療的需求，成就瞭一批如$愛爾眼科.SZ 等機構的長牛走勢。
11 月 30 日，同為眼科好賽道的$高視醫療.HK 發佈招股書。公司是不是 YYDS？讓我們來一探究竟。
一、收購泰靚、羅蘭，高視醫療自營業務占比不斷提升。
2019-2021 年，高視醫療營收分別為 11.06 億、9.62 億、12.98 億，今年上半年公司營收達 5.77 億，受疫情影響，今年醫療設備銷售企業營收出現瞭不同程度的下滑，高視醫療也不例外。
同期，高視醫療毛利率分別為 41.9%、45.3%、46.9% 和 48.7%。
公司近 3 年營收、毛利率雙增，主要是因為 2020-2021 年，高視醫療分別收購瞭羅蘭和泰靚的多數股權，自營高毛利的產品增加所致。
2019-2022 上半年，高視醫療自有產品收入占總營收的比例分別為 1.1%、3%、28% 和 29.5%。
2021 年，羅蘭、泰靚分別貢獻歸母營收 1540 萬和 2.5 億，占泰靚自有產品營收的 84%，可能有投資者覺得太多瞭。但海外的醫療器械龍頭強生、美敦力，無一不是通過多次並購才有今天這般行業地位的。遠的不說，僅看國內$微創醫療.HK ，微創亦經歷瞭多次並購。
2013 年， 微創醫療以 2.9 億元對價收購瞭美國 Wright Medical Group 的骨科業務；
2018 年，微創收購瞭 LivaNova 旗下心律管理業務，佈局高端起搏器；
去年，微創醫療宣佈，以最高不超過 1.23 億歐元的總價收購 Hemovent，佈局 “人工肺”；
今年，微創又以總計人民幣 3.723 億元收購瞭蘇州阿格斯 51% 的股權，實現控股。
微創之所以能在國內醫療器械/耗材領域 “面面俱到”，收購是重要的手段。
二、高視醫療與品牌商長期深度綁定，獨傢經銷品牌占比較高。
截止三季度末，高視醫療在售 129 項產品，74 項為經銷產品，23 項為羅蘭、泰靚產品，32 項為自有產品。經銷產品中，多為單價百萬元以上的眼科醫療器械，對高視的營收貢獻較高。
高視的經銷業務類似汽車行業中的 Tier 1。公司既需要協助上遊品牌方完成產品的備案、註冊工作，也需要協助品牌方開展耗材集采等工作。維修方面，品牌方多隻提供零部件，需要高視和終端醫療機構對接維保。
目前全國有超 4000 傢客戶采購高視的產品和服務，包括 1200 傢三級醫院和 1500 傢二級醫院。品牌方提供維修保養工作，將面臨人力消耗大、國內外溝通不到位的難題，從而影響醫療器械的使用，通常不會輕易更換經銷商。高視醫療合作的 19 傢海外品牌中，有 16 傢都是獨傢，體現瞭高視卓越的分銷能力和過硬的服務保障實力。
（摘自高視醫療招股書）
高視醫療前五大品牌供應商中，有兩傢已經合作瞭 24 年。另外三傢合作時間分別為 13 年、20 年和 6 年，可見高視醫療與品牌方關系相當穩固。高視與品牌合作協議通常在 3-10 年之間，履約時間也比較長，高視丟失供應商的概率比較小。
三、貼息政策或將帶來醫療設備銷售拐點，耗材集采對高視等頭部企業有利。
高視醫療醫療設備、耗材、維修保養三大業務中，醫療設備對營收貢獻最高。
《國傢衛健委開展財政貼息貸款更新改造醫療設備的通知》表明，將面向符合區域衛生規劃的所有公立和非公立醫療機構，發放貼息貸款，用於開展診療、臨床檢驗、重癥、康復、科研轉化等醫療設備購置。
原本新冠疫情對醫療次序造成瞭較大的影響，DRG/DIP 付費改革等也降低瞭醫院的盈利規模，醫院采買新設備的節奏有所放緩。本次醫療貼息貸款政策涉及范圍廣，將有效推動醫療機構淘汰舊機，更換性能更高、開機成本更低的設備。
高視醫療是國內供應商中眼科診斷器械份額排名第一的公司，預計會顯著受益於器械貼息政策。
耗材是高視醫療第二大業務線。目前國內多種耗材都已被納入國傢/省級聯盟集采，集采會不會對高視耗材業務造成影響，這是投資人非常關註的！
高視醫療包括人工晶體在內的耗材多數已被納入集采（四種在售的人工晶體，地方集采已納入三種）。據各省招標文件顯示，高視人工晶體集采前價格為 2050 元-19800 元，集采後來到 490 元-6200 元，降幅約三分之二。但高視招股書顯示，在納入集采首年，人工晶體平均價格下降 8%-16%，說明高視並不隻依靠院內渠道，集采影響沒有想象的大。高視四款人工晶體產品 2019-2021 年銷量為 41000、30000、54000 個，今年上半年銷售 29000 個，對應的銷售額分別為 2830 萬、2430 萬、5600 萬、3160 萬，可見集采後，市場份額向高視等龍頭企業集中，銷售額不降反增。
即使對於三甲醫院來說，動輒過百萬的設備都是高值資產，一旦損壞，使用方不會直接棄用設備，而是會選擇維修。高視另一大收入來源於給醫療設備使用公司維修。
高視醫療設備維保收入由 2019 年的 1.07 億增至 2021 年的 1.61 億，年化復合增速 22.6%。
隨著老齡化加深，基層醫療機構先進設備滲透率提升，弗若斯特沙利文預測眼科器械服務（維保）中長期仍將保持 20% 左右的增速。
四、高視自有研發加速，2023 年新產品註冊進度將加快。
2019-2021 年，高視研發金額分別為 270 萬、310 萬、2350 萬（2021 年研發經費大增是由於並表泰靚）。今年上半年，高視在沒有新的並購的情況下，研發投入 2240 萬，幾乎與去年全年相當。隨著高視自研產品的提速，未來自營產品占比還將有所擴大。目前高視（含羅蘭、泰靚）共有 39 名研發人員，每名人員平均具備 10 年以上的研發經驗。
新產品註冊（含經銷產品）中，有多個產品預計於 2023 年底前完成註冊。
其中，Schwind 的 Atos 飛秒激光角膜屈光手術系統或將於 2022 年底前完成註冊（2021 年，小切口晶狀體摘除手術超過 100 萬次），產品獲批後或將給高視帶來不菲的經銷收入；OK 鏡片產品預計於 2023 年獲批。
高視醫療計劃未來 5 年與 5-8 個新品牌合作。未來高視醫療自有產品 + 經銷產品將加快面世，為公司業績增長持續提供動能。
五、高視醫療匯兌損益中期將出現向好拐點。
高視醫療的有息負債主要是收購泰靚產生 1 億多歐元的融資。2019-2021 年，高視的匯兌損益分別為-40 萬元、+760 萬元、-5860 萬元，今年上半年高視匯兌損益為-1200 萬元。人民幣貶值，高視匯兌損失會相應擴大。
明年全球經濟可能出現衰退，美聯儲已率先暗示加息幅度會放緩，預計西方國傢明年加息速度會有明顯下降。
值得註意的是，本月 25 日，央行宣佈降準後，人民幣兌歐元匯率不降反升，國債收益率也大幅回升。預計人民幣兌歐元、美元匯率中期已見底。高視醫療匯兌損益會出現中期向好的拐點。
六、集采及其他影響高視醫療業績的細節匯總。
（一）耗材集采政策日漸寬松，國采對於高視醫療耗材業務影響有限。
近期 AH 醫藥、醫療股大幅回暖是因為集采政策不如前幾輪苛刻。
以剛剛公佈的冠脈支架集采為例，不但全國集采的份額增加至 95%，且集采價格方面也明顯好於預期。申報方隻要低於最高申報價格即可中選（並非價格排名淘汰制度），給投標企業保留瞭可以激勵研發的利潤空間。集采中的 B 類產品，提價幅度較高，並設計瞭保量機制（仍可保障分配 85% 的醫療機構需求量）。未中選產品和新產品還有快速準入通道，有助於企業重新打開市場。
高視醫療的人工晶體已有河北等多個省份開展過集采瞭，處於利空落地的狀態。預計未來國采在此基礎上不會出現非理性 “殺價”。
（二）疫情影響趨於消除，對高視醫療設備收入有利。
此前幾年，疫情防控一定程度上影響瞭非嚴肅醫療（如眼科）的開展。11 月 30 日，以廣州為首的多地宣佈 “解除臨時管控區”，實施精準防控。高視醫療 2020 年/2022 上半年醫療器械收入小幅下滑就是因為疫情的影響，如今疫情防控更註重精準，眼科機構就醫人數將有所回升，預計高視醫療設備收入將出現中期拐點，從而有效提振公司的營收、凈利潤狀況。
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