【公眾號：HKSecWiKi】 2022-12-19 09:27
中國歷史上關於乳制品最早的記載，出自數千年前的商朝，自此乳制品成瞭中華文化中哺育瞭萬千兒女的 “白色元素”。蘇軾其弟蘇轍曾寫過 “湖藕雪冰絲，山茶潑牛乳”；有 “中國農業百科全書” 之稱的《齊民要術》，記載瞭多種奶制品食物的做法；《神農本草經》中也提到瞭飲用乳制品對於養生保健的作用。
乳企作為傳統食品飲料企業，其競爭力長期受品牌、渠道、規模 - 成本因素影響。食材無疑是每個食品飲料企業最核心的競爭力，對於乳企來說，奶源就是天！奶源不但能夠決定乳制品的終端價格，還能間接影響產品品牌力。如簡愛在品宣時，會突出使用瞭澳亞奶源，以彰顯原料優質。
16 日，$澳亞集團.HK 發佈招股書，作為食品中偏剛需的乳制品上遊企業，在後疫情時代被寄予復蘇厚望。於是教主利用周末的時間寫出此文，供對乳品行業感興趣的投資者參詳。
一、健康是人類永恒的追求，老齡化社會來臨後，乳制品消費或有所加快。
2016-2021 年，我國人均乳制品消費量年均增長 6%。弗若斯特沙利文預測，隨著老齡化的加深，養生保健的需求被人們所重視，至 2026 年，乳制品將有 7% 的年化增長，增速略高於之前 5 年。
零售總額方面，隨著消費者對高端奶的認可度提升，2021-2026 年，乳制品或將以 9.5% 的速度增長。這與富國基金經理王樂樂日前 “乳制品的天花板比較高” 的表述相一致！
我國乳制品企業原奶需求量由 2016 年的 4340 萬噸增長至 2021 年的 5920 萬噸，年復合增速 6.4%。
但全球乳企對 “黃金奶源帶” 有統一的標準，即南北緯 40°— 50°之間的溫帶草原，並非所有地區都適合建設牧場。2021 年，我國原料奶產量隻有 3680 萬噸，存在較大的自給缺口。
弗若斯特沙利文預測，未來 5 年中國乳企所需原料奶增速仍高於原奶產量增速，國內原奶缺口會在 2026 年首次突破 3000 萬噸。地理條件造成供給有限，疫情後居民對健康更為重視，投資者完全沒必要擔心乳制品增速會放緩，或是原料奶產能過剩。
二、澳亞集團四大優勢使其站穩牧場運營商第一梯隊。
澳亞集團擁有原料奶、肉牛、其他（咖啡店、餐飲店等）三大業務線。
2019 年以來，原料奶業務始終占澳亞總營收 80% 以上，是公司的核心業務。
（一）澳亞集團成牛平均產奶量連續 7 年國內第一。
2021 年，澳亞集團每頭成奶牛年平均產奶量 12.7 噸/年，遠超行業平均水平 8.7 噸/年，以及我國前五大牧場運營商 11.5 噸。值得註意的是，公司已經連續 7 年在 “成牛平均產奶量” 這個指標上排名國內首位瞭。
（二）澳亞集團奶牛疫病發生率較低，原奶質量更好、售價更高。
奶牛的病死率方面，澳亞集團要全面優於可比規模化牧場的平均值。
蛋白質、脂肪、菌落、體細胞四大關鍵質量指標中，澳亞集團均高於國內外標準。
由於奶源質量更高，2019-2021 年，澳亞集團原料奶平均售價分別為 4076 元/噸、4371 元/噸、4789 元/噸。而同期，我國原料奶的全國平均售價約為 3653 元/噸、3793 元/噸及 4293 元/噸，澳亞集團原料奶 3 年溢價為 11.6%、15.2% 和 11.5%。
今年上半年，盡管原料奶價格有所回調，但澳亞原奶售價依然高出市場平均 11.2%。
（三）澳亞集團客戶相對分散，經營風險更小。
2019 年至今年上半年，澳亞集團來自於前五大客戶的收入分別占比為 81%、72.6%、65.7% 和 65.3%，最大客戶占營收比例 54.9%、23.8%、27.4% 及 23.6%，兩項數據均低於其他前五大牧場平均的 85.7% 和 76.5%。
此外，澳亞集團前五大客戶中隻有一傢是上市前的股東。澳亞對單一大客戶和原始股東的依賴都不強，經營風險比同業要低一些。
澳亞目前以 B2B 銷售為主，2020、2021 年，公司銷售及分銷支出占營收的比例僅有 0.2%、0.1%。
（四）澳亞集團不具備生物資產大幅減值的條件。
投資生物性資產公司，很重要的一點是判斷其公允價值是否會出現大幅變動。
奶牛平均產奶期通常是 5 年，而澳亞全部奶牛平均產奶期還剩 4.2 年，不存在奶牛集中 “退役” 的風險；
澳亞集團生物資產的物理屬性和市場價格變化在每個期末都會重估，如無極端疫病影響，生物資產價值不會出現一次性大額變動；
澳亞的應收賬款大多賬期都在 1 個月內，無減值風險。
資產質地優隻是一方面，澳亞集團中期業績改善的預期也比較明確。
三、澳亞集團景氣度低位發行，股價向上的空間遠高於向下。
2019 年至今年上半年，澳亞集團凈利潤分別為 7460 萬美元、9910 萬美元、10460 萬美元以及 2980 萬美元；經調凈利潤分別為 7550 萬美元、10400 萬美元、12060 萬美元以及 4130 萬美元。
招股書顯示，今年上半年，澳亞集團毛利率從前三年的 30%+ 掉到瞭 24.5%。
澳亞選在凈利潤、毛利率雙低的現在 IPO，估值可想不會太高（優然牧業、現代牧業、中國聖牧近 2 年平均回撤約 70%）。原奶企業股價已經非常便宜瞭，後續一旦公司凈利潤邊際改善，股價修復就會比較明顯。
（一）原奶價格系周期性回調，大牧場規模化趨勢已現，奶價非理性波動概率較低。
原奶價格波動具有周期性，此前平均 3-4 年會有一輪大行情。
在經歷 2020-2021 年的大漲後，今年原奶價格陷入瞭調整。
農業農村部官網顯示，11 月第三周，10 省份生鮮乳價格同比下滑 4.2%，是畜牧產品中價格降幅最大的。
不過隨著頭部牧場運營商規模越來越大，小運營商對市場價格的影響力漸弱，原奶價格振幅將小於以往，周期性也將趨弱。
（二）醇源牧場利用率存上升預期。
2021 年，澳亞集團收購醇源牧場後，至今仍處於利用率的爬坡期。隨著後續牧場利用率提升，規模效應將逐漸顯現，澳亞集團毛利率、凈利潤或將回升。
（三）疫情對澳亞造成的負面影響已經消除。
上半年，澳亞集團肉牛業務因山東地區管控，集中在內蒙古銷售，毛利率偏低；
疫情對乳制品等保質期並不長的產品帶來動銷壓力，超市乳制品促銷價格明顯要比現在便宜（這大概率影響上遊原奶價格下降）；
疫情又讓餐廳、咖啡廳、奶茶店消費減少，這都會對澳亞凈利潤帶來不利影響。
但數據顯示，上半年時原奶價格同比就下降瞭 4.2%，目前隻是與年中持平，沒有進一步下滑。商超乳制品價格已經恢復正常，線下餐飲門店也再不會因為疫情管控而關店。考慮到居民線下消費信心需要恢復，預計明年年報期前後，疫情對澳亞的影響將徹底成為過去。
其他方面，澳亞建設的飼料廠因疫情原因，投入運營的時間推遲到瞭明年一季度。預計投產後飼料年產能將達 130 千噸，從而降低公司購買牧草的開支。
（四）牧草價格不支持原奶價持續回調，澳亞受益於人民幣升值。
苜蓿價格與原奶保持瞭同頻走勢。某頭部乳企在 10 月份投資者紀要中表示，“上遊牧草價格處於高位，原奶價格大幅波動的概率較低”，再次印證原奶不具備大幅降價的基礎。
澳亞等原奶企業大量的苜蓿草需要從美國等地進口，且公司擁有美元債務，美元兌人民幣升值，會對澳亞的產生不利影響。
11 月美國 CPI 同比增長 7.1%，是近一年以來的最低值。12 月議息會議上，美聯儲加息 50 個基點，環比有所放緩。美聯儲後續需防范衰退的發生，預計加息尾聲已近。而美元兌人民幣匯率也來到 7 以內，料匯率中期拐點已經到來，這對於澳亞等港股上市的原奶企業來說是非常確定的利好。
（五）牧場數量的擴充將為澳亞集團帶來持續成長。
醇源另外兩個牧場預計於明年初/年末正式投入使用，存欄量合計 29500 頭。
澳亞還正與一傢全國品牌的第三方嬰配奶粉公司和地方政府溝通（已於今年 5 月簽訂框架協議），計劃於 2023 年至 2025 年間建設兩座奶牛牧場。
澳亞原奶質量本就較高，國內原奶供應也一直存在缺口，擴建牧場是澳亞成長性最有力的保障。
四、上市前股東入股價格高出發行價一倍。溢價戰投表明幾大乳企高度看好。
澳亞集團有著相當 “豪華” 的股東團隊。除瞭控股股東佳發集團外，還有明治乳業、元氣森林、新乳業、樸誠乳業等一眾國內外新興乳企。
其中持股 25% 的第二大股東明治乳業擁有超 100 年經營歷史，全球影響力出眾。
2020 年，明治乳業付出瞭 1.64 美元/股（分拆後）的成本，獲得瞭澳亞超 20% 的股權，比照本次 IPO 定價（假定 6.4 港元/股）高出 98.9%。
和日本其他食品企業一樣，明治乳業非常重視食品的品質和健康。本次澳亞集團首發，明治乳業持股比重也側面反映瞭對澳亞原奶品質的認可。
2021 年，元氣森林戰投澳亞集團成本是 1.88 美元/股，比發售價溢價 128.3%。
目前，國內牧場頭部企業$現代牧業.HK 和知名長線基金璞瑞資本（亞洲）食品基金（Proterra Asia Food Fund），以基石投資者的身份各自斥資一千萬美元入股澳亞集團，也體現出瞭投資者對於澳亞集團的認可。
較高的戰投溢價率、基石的搶先下註，說明各方對澳亞集團的競爭力/長期回報率信心十足。
本次澳亞集團發行價在 5.79 港元至 7 港元之間（對應市值 40.7 億港元—48.83 億港元）。
而截止 12 月 16 日收盤，同在港股上市的$優然牧業.HK 市值 82.36 億，現代牧業市值 75.99 億，中國聖牧市值 28.92 億，澳亞發行價在三者之間。
巧合的是，2021 年，澳亞集團原料奶銷量 589.8 千噸，市場份額占比 1.6%，低於優然和現代，但高於聖牧，四傢乳企市值排序與原料奶銷量排名是一致的。
足見本次澳亞 IPO 定價非常合理。假以時日疫情影響消除，新牧場投產使用/利用率繼續上行後，澳亞集團盈利拐點出現便為時不遠瞭！
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