【公眾號：HKSecWiKi】 2022-12-28 22:46
粉筆有限公司（以下簡 “粉筆” 或 “標的公司”），是中國的非學歷職業教育培訓服務提供商，主要為謀求在公共職務和事業單位以及其他若幹專業和行業發展的成人學員提供全套的招錄和資格考試培訓課程。通俗地說，粉筆就是一考公培訓機構。
來源：粉筆的招股章程
標的公司的收入主要來自提供培訓服務，其次來自銷售內部開發的教材及輔導資料。其中，提供培訓服務的收入占比達到近 90%。
發行概況
來源：粉筆的招股章程
經營狀況與財務分析
來源：粉筆的招股章程
粉筆的收入從 2019 年的人民幣 11.6 億元，增加 83.7% 至 2020 年的人民幣 21.32 億元，並進一步增加 60.8% 至 2021 年的人民幣 34.29 億元。2022 年 1-6 月產生收入人民幣 14.51 億元，同比減少 23.04%。
標的公司的經調整凈利潤從 2019 年的人民幣 1.75 億元，驟降至 2020 年的人民幣-3.83 億元，並於 2021 年進一步擴大至人民幣-8.22 億元。2020 年-2021 年的虧損，主要是由於粉筆從 2020 年 5 月全面推出線下培訓產生大量成本和運營開支導致。2022 年 1-6 月，粉筆扭虧為盈，錄得經調整凈利潤人民幣 9560 萬元，主要是由於標的公司優化雇員結構並調整線下覆蓋規模，以努力提升運營效率及盈利能力。
毛利率過去幾年波動劇烈，2019 年的毛利率還有 46.2%，2020 年直接掉到瞭 23%，2021 年基本同比持平。主要由於：1.粉筆擴大教學團隊以支持推出精品班，導致雇員福利開支增加；2.2020 年 6 月推出的精品班的學員與講師比率較在線系統班低，該等因素導致有關銷售成本增長超過收入；3.2020 年 5 月大范圍推出線下培訓班產生巨額成本；4.推出多個定價人民幣 500 元以下的推廣課吸引學員，該等因素也導致有關銷售成本增長超過收入。
凈利率波動同樣劇烈，2022 年上半年扭虧為盈，達到 6.6%。
行業地位
中國非學歷職業教育培訓行業的市場規模，以收入計，從 2016 年的人民幣 1205 億元增至 2021 年的人民幣 2215 億元，復合年均增長率為 12.9%。預期於 2026 年達到人民幣 3317 億元，2021 年至 2026 年的復合年均增長率為 8.4%。
中國非學歷職業教育培訓行業相對分散，2021 年按收入計，前五大市場參與者的總市場份額為 8%。
來源：粉筆的招股章程
2021 年，粉筆以 1.4% 的市場份額，排名第三。第二名是提供職業技能培訓服務的，不是一個細分領域的，而同一細分領域的第一名，市場份額是粉筆的兩倍還多。
綜合評估
全球發售完成後，張小龍先生、魏亮先生、李勇先生及李鑫先生，作為一組控股股東，將合共持有已發行股份的約 35%，禁售期 6 個月。
來源：粉筆的招股章程
首發前有一輪融資，對價於 2021 年 6 月付清，該輪投資者的每股成本較發售價中間值僅折價 0.97%，對價總額近 4 億美元，禁售期 6 個月。需要註意的是，2020 年，粉筆從猿輔導分拆出來，曾發行價值人民 63.91 億元的 A 系列優先股作為分拆對價。投資人可謂是群星璀璨，騰訊、高瓴、IDG、CPE、景林、經緯創投等都是投瞭猿輔導，之後換股到粉筆的，IDG 和 CPE 在首發前融資時繼續跟投，換股的這部分無禁售。
標的公司的總市值 200 億上下，大型市值。發行比例僅 0.95%，僅次於艾美疫苗，妥妥的工具型 IPO。
保薦人歷史表現
標的公司由花旗、中金和美林聯合保薦。陣容豪華，傢數略多，難道是因為貨不好散？同時中金擔任穩價人。
一手中簽率
香港公開發售 2,000,000 股，每手 500 股，合計 4,000 手。在不啟動回撥機制的情況下，甲乙組各 2,000 手。
公開發售足額認購但認購倍數不超過 15 倍時，保薦人可以酌情最多回撥至 20%，但必須按下限定價。
截至發文，孖展 6 倍多，預計申購人數 4000 左右，回撥機制不啟動，中簽率 30-40%。
操作建議
考公培訓行業的第一梯隊企業，跟頭部玩傢有較大差距，行業天花板較高。老大哥中公教育，2021 年也是巨虧 21 億，但營收尚有人民幣 69.1 億元，為粉筆的兩倍，目前市值人民幣 294 億元，折算港幣 328.6 億元。考慮到粉筆在港股上市，流動性不及大 A，估值自然也有些折讓，合理估值應該在港幣 150 億元左右。這次的 IPO 定價明顯是高估瞭。
大牌保薦人，包銷傭金高，發行比例小，無基石，有綠鞋。首發前投資者的拿貨價格跟發行價中間值差不多。不過此一時彼一時，首發前投資者是在 K12 教育遭到毀滅性打擊前夕大舉入資的，隻能說 bad timing。
再者，小札對考公培訓這塊的短期前景不太看好。首先是地主傢也沒餘糧瞭，體制內的崗位和薪酬均在收縮。其次，就業崗位短缺使得僧多粥少的局面更加嚴峻，985 博士去偏遠縣城應聘鐵飯碗的新聞層出不窮。一面是競爭愈來愈激烈，一面是崗位愈來愈缺乏吸引力，還有多少增量考生願意再為此付出不菲的學費呢？
來源：粉筆的招股章程
觀察下協議班不通過退款率，過去一年已經接近 50% 瞭，理性的考生估計未來會更傾向於選擇協議班，即使增量報班人數能維持住，考試結束後，粉筆也極有可能籃打水一場空。隻有大環境回暖，體制內崗位再次具備性價比的時候，考公行業才能迎來反轉。
這次發行量很小，招股期卻很長，部分老股東不限售。中金今年的穩價工作做得倒是紮實，估摸著這次主要目標是不破發。保守起見，小札不參與瞭，想買的小夥伴，不妨看看有沒有機會套綠鞋叭～
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