【公眾號：HKSecWiKi】 2023-04-02 22:06
北森控股有限公司（以下簡 “北森” 或 “標的公司”），按照 2021 年收入計算，是中國最大的雲端人力資本管理（HCM）解決方案提供商。
北森的平臺 iTalentX 為企業提供雲原生 SaaS 產品（即雲端 HCM 解決方案），以幫助企業高效地招聘、測評、管理、發展及留用人才。北森的平臺是業內首個也是唯一一個提供全套雲端應用程序的平臺，覆蓋企業在員工全生命周期內的 HCM 需求。
來源：北森的招股章程
iTalentX 平臺整體構建於雲端 PaaS 基礎設施之上，使得新應用程序的開發更加容易和高效：公司與公司的客戶、業務夥伴都能通過 PaaS 基礎設施提供的低代碼或無代碼開發工具，簡單地拖放預先配置的模塊或功能，快速開發新應用程序，定制功能以靈活適應不斷變化的業務環境。
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公司的收入來源於兩大塊業務：雲端 HCM 解決方案和轉服務。其中，雲端 HCM 解決方案的收入占比近 70%，構成瞭北森營收的大頭。
雲端 HCM 解決方案涵蓋員工全生命周期的多種客戶使用場景，從招聘到離職及退休，使得客戶能有效招聘、評估、管理、發展及挽留人才。
來源：北森的招股章程
專業服務：主要包括對啟動及運行解決方案所必需的實施服務及專為定制化客戶體驗而設的增值服務。實施服務指的是幫助新訂閱客戶配置及測試公司的解決方案。增值服務指的是為滿足客戶對 HCM 的特定需求而提供的勞動力優化咨詢服務、定制產品開發服務以及 PaaS 相關服務等各項增值服務。
- 發行概況
來源：北森的招股章程
- 經營狀況與財務分析
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北森的收入從 2019 年的人民幣 3.82 億元，增加 20% 至 2020 年的人民幣 4.59 億元，並進一步增加 21.33% 至 2021 年的人民幣 6.8 億元，收入增長主要由於標的公司獲取新客戶以及現有客戶的訂閱有所增加。2022 年 9 月 30 日止六個月的收入為人民幣 3.51 億元，同比增長 12.14%，收入增長放緩主要由於疫情導致該等客戶訂閱或續訂公司解決方案及服務方面的決策過程延長。
其經調整虧損凈額從 2019 年的人民幣 2.78 億元，縮窄至 2020 年的人民幣 2.52 億元，後進一步縮窄至 2021 年的人民幣 1.21 億元，但 2022 年又小幅擴大至人民幣 1.64 億元。一直未能實現盈利，主要是由於標的公司為瞭地域和規模擴張持續投資以建立長期顯著競爭優勢，短期盈利的優先級相對靠後。2022 年 9 月 30 日止六個月的經調整虧損凈額為人民幣 1.52 億元，同比擴大 90.13%，主要是由於 2022 年中國各地爆發疫情，收入增長放緩，毛利的增量沒能跑過三費的增量，所以虧損才進一步擴大。
毛利率近年來基本穩定在 60% 左右，若三費能逐漸控制住的話，有望盈利。
- 行業地位
2017 年至 2021 年，中國雲端 HCM 解決方案市場規模從人民幣 21 億元增至 55 億元，復合年增長率為 27.7%。預計將以 32.9% 的復合年增長率增長，並於 2027 年達到人民幣 304 億元。
中國雲端 HCM 解決方案市場相對分散，2021 年前五大參與者的市場份額約為 31%。
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按 2021 年收入計算，北森是最大的提供商，市場份額為 11.6%，高於第二和第三大參與者的總和。
- 綜合評估
全球發售完成後，王先生和其配偶周女士、紀先生以及員工持股平臺，簽署瞭一致行動協議，將合共持有已發行股本的 26.89%，禁售期 6 個月。
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北森曾經也是新三板掛牌企業，已於 2018 年 4 月從新三板摘牌。一路走來，算上天使輪，標的公司首發前融資瞭 8 輪，不乏各大明星投資機構：經緯、紅杉、軟銀、富達、中金、高盛、春華資本等。最後一次 F 輪 2021 年 4 月入股的首發前投資者，較這次發行估值中間值折讓 35.6%，禁售期 6 個月。
標的公司的總市值 200 億出頭，大型市值。因還未盈利，市盈率無從提起，發行比例極低，僅 1.12%，又是一個工具型 IPO。
標的公司由大摩和中金保薦，大摩擔任穩價人。
香港公開發售 804,400 股，每手 200 股，合計 4,022 手。在不啟動回撥機制的情況下，甲乙組各 1,011 手。
公開發售足額認購但認購倍數不超過 15 倍時，保薦人可以酌情最多回撥至 20%，但必須按下限定價。
截至發文，孖展 2 倍上下，預計申購人數 3000 左右，回撥機制不啟動，中簽率 40% 左右。
- 操作建議
雖然中國 HCM 市場是全球最大的 HCM 市場之一，市場規模足夠大，但雲端 HCM 解決方案市場的規模僅是總市場規模的不到 1/10，天花板較低。
由於經常性收入主要來源於訂閱模式的業務，收入具備可預見性。截至最後實際可行日期，北森已產生合共總預訂額人民幣 6.01 億元，尚未確認為收入，預計其中的人民幣 8220 萬元將確認為 2023 年 3 月的收入。未來近一年的業績大概率仍能維持穩健增長。然而，公司預計短期內無法扭虧為盈，仍將錄得經調整凈虧損。
一個 27 年才能到 300 億規模的賽道，市場份額 11% 的公司估值就高達 200+ 億，怎麼看都覺得小池子容不下這大魚啊！
大牌保薦人，包銷傭金正常偏高一點，發行比例超級小，無基石，有綠鞋，中簽率偏高。
大市值公司 IPO 才募資 2.39 億元，國配應該已經找好貨瞭，公開部分 2000 多萬閉著眼發唄。天花板有限的小賽道龍頭，短期沒有盈利可能，估值眼看著都要趕超市場規模瞭，頂著高估值丐版上市更多是避免觸發贖回條款吧。流通盤很小，相信有人要做事的，可以小註參與。
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