【公眾號：HKSecWiKi】 2023-04-13 11:44
按照二級市場目前給醫脈通的估值水平，梅斯健康被嚴重低估是板上釘釘的事。
3 月 23 日晚，中辦、國辦聯合發佈《關於進一步完善醫療衛生服務體系的意見》，其中提到：發展 “互聯網 + 醫療健康”，建設面向醫療領域的工業互聯網平臺，加快推進互聯網、區塊鏈、物聯網、人工智能、雲計算、大數據等在醫療衛生領域中的應用。
港股上市互聯網醫療公司陸續發佈 2022 年業績報告，不乏亮眼表現，股價隨之連續飆升。
沖高回落之後，其中醫脈通（$醫脈通.HK）在 4 個交易日內沖高 19.3%，市值突破 90 億港幣後逐步回落，周三收盤市值 76 億港幣，類似行情走勢也出現在在京東健康（$京東健康.HK）、平安好醫生（$平安好醫生.HK）身上，分別是醫師線上平臺、ToC(患者) 自營醫藥電商、ToC 醫險這三大數字醫療典型細分領域的龍頭代表。
有意思的是，3 月 23 日醫脈通發佈 2022 年度業績公告助推股價上行，3 月 27 日同樣是醫師服務平臺細分領域的有力競爭者梅斯健康（MedSci）$梅斯健康控股有限公司.HK 宣佈通過港交所聆訊，有望在 4 月上市掛牌。
究竟是醫脈通穩坐醫藥數字化營銷龍頭地位有望進一步抬升股價，抑或是梅斯健康彎道超車兼具高增長低估值能帶來套利空間，值得我們進一步研究分析。
01 醫脈通增長放緩，凈利潤註水
醫脈通 2022 年總營收 3.14 億元，同比增長 10.4%，毛利 2.13 億元，同比增長 6.0%，歸母凈利潤 1.17 億元，同比增長 188.9%。雖然凈利潤的翻倍增長引關註，但是毛利同比增長才個位數，不禁讓人疑惑是怎麼實現的？
醫脈通 2022 年度業績公告第 13 頁中有披露，凈利潤的增長主要來自於 “其他收入”，其中政府補貼及銀行存款利息 7,570 萬元，同比增長 750.6%，2021 年同期隻有 890 萬元。
這是由於 2022 年海外市場利率多次提升，加上醫脈通上市募集瞭大量現金放在銀行，存款利息收入大幅增加所致。
顯而易見，醫脈通的翻倍凈利潤中註水成分嚴重。如果扣除這項與持續經營無關的 “其他收入”，醫脈通的真實歸母凈利潤僅為 4,162 萬元，同比增長 2.5%。
更有甚者，醫脈通在 2021 年 10 月 11 日收購北京美迪康 60% 股權，2022 年 6 月 8 日收購北京專註科技創新有限公司 60% 股權。熟悉財會和資本市場的人都知道，收購 60% 的股權目的是為瞭將被收購方財務業績並進去母公司財務報表。
而據醫脈通業績公告第 19、20 頁披露，美迪康已完成 1,700 萬元的凈利潤業績對賭，而北京專註同樣與醫脈通有對賭要求。這兩傢子公司的具體業績會在正式年報中詳細披露，可預期在剛完成並購的首年，業績不會差。
僅憑業績公告上的披露，美迪康至少給母公司的凈利潤貢獻瞭 1,020 萬元。意味著如果不考慮資本並購效應，單純評估醫脈通自身經營能力，其經營性凈利潤不超過 3,142 萬元。而且總營收也會受到瞭並購的影響而虛增。
其實也難怪，醫脈通的營業收入基本來自於醫藥精準營銷業務，占比高達 91.8%，可以說醫脈通就是一個線上醫藥代表平臺，這方面已經常有媒體進行抨擊。
而這部分業務極其依賴他們的第二大股東 M3 對接的資源，2021 年前 5 大客戶收入合計占比為 31.8%，且全為跨國藥企。
不難設想，在醫保控費與集采政策往縱深發展，加上 2022 年整體疫情管控之下，外資出逃、跨國藥企縮減在中國預算，必然影響醫脈通的主營業績。
而醫脈通又極其依賴營銷業務，剩下營收份額由醫學知識付費與智能患者服務各占 4% 左右，且完全沒有增長，在評估時可以忽略不計。
而醫藥精準營銷業務的同比增長率僅 11.4%，基本與總營收增速一致，增長乏力，應證瞭前面的分析。公司沒有披露該業務的毛利率，但預計與整體營收毛利率約 67.7% 接近。另外，扣除非經常損益後的凈利潤率其實隻有 13.3%，還包含瞭並購標的貢獻的利潤。
02 梅斯健康彎道超越，新增長曲線超預期
梅斯健康在最新發佈的招股書中，同樣披露瞭 2022 年的業績，正好可以做一個直接對比。梅斯健康 2022 年總營收 3.49 億元，同比增長 17.1%，毛利 2.06 億，同比增長 9.0%，扣除非經常性項目（主要是上市前融資工具帶來的財務性損失，上市後立即消失，是大部分上市申報公司都面臨的情況）後凈利潤 4,553 萬元，同比增長 10.6%，與總營收情況匹配，應該不存在註水成分。可見總營收與凈利潤，梅斯健康已經超越醫脈通，而兩者毛利水平相近。
至於經營效率和盈利能力，梅斯健康最大的特點是其收入結構更多元化，並且新增長曲線明顯。
梅斯健康 2022 年收入來源中，醫藥精準營銷業務僅占 56.9%，醫師服務與真實世界研究（RWS）服務分別占 25.5% 及 17.6%，已是成熟的商業模式，並且分別貢獻 77.8% 及 36.5% 的高毛利率。
值得關註的是，梅斯健康 RWS 服務增長迅猛，為公司帶來的營收已由 2020 年的僅 1,173.7 萬元增加至 2022 年的 6,130.6 萬元，年復合增長率 128.5%，增長引擎強勁。該板塊的收入占比也持續攀升，已由 2020 年的 5.5% 增加至 2022 年的 17.6%。
據官方統計數據，2021 年該板塊在中國基於醫師平臺提供 RWS 服務的參與者中市占率排名第一位，在整個 RWS 服務市場中占有率排名第六位，梅斯健康不僅開辟瞭新的成規模的商業模式與增長曲線，並且已經建立瞭一定的市場壁壘。
而醫脈通在 2022 年業績公告第 6 頁也披露，他們意識到瞭該業務在整個產業鏈中的重要性，在 2022 年開始佈局，但並未單列與核算，估計規模仍然極小。
值得註意的是，梅斯健康的凈利潤增速低於總營收增速，主要因為梅斯健康加大瞭對國內創新醫藥及器械公司客戶的拓展與覆蓋，而這部分客戶分佈分散且產品需求更新迭代較快，為此公司擴大瞭銷售團隊，費用率有所上升。
但是隨著中國原研醫藥創新逐步落地與國產替代的發生，梅斯健康有望抓住這批客戶成長的紅利。
03 醫脈通穩坐醫藥營銷龍頭
在醫藥數字化營銷領域，醫脈通是當之無愧的老大。按公告披露，2022 年醫脈通的數字化營銷業務收入 2.88 億元，全行業排名第一，位居第二位的梅斯健康該業務收入僅 1.98 億，有一定的差距。
而且基於龍頭地位，醫脈通的數字化營銷業務在定價權上也有一定的優勢，毛利率高達 67.7%。
而梅斯健康在招股書中披露，由於應對新冠疫情管控措施帶來的各種困境以及客戶的預算縮減，他們在定價上給予更多的折扣並且承擔更多的成本來維持服務質量，因而梅斯健康的數字營銷業務毛利率從 2021 年 64.2% 下降到 2022 年的 57.7%，也算可以接受，但明顯低於醫脈通。
但我們不禁疑問，這真的是一個好現象嗎？畢竟我們看到，醫脈通的數字化營銷業務 2022 年同比增長僅 11.4%，略顯疲乏。並且受制於對跨國藥企大客戶的依賴以及外企在華預算的縮減，未來這個醫藥營銷老大的位置並不好坐。
反觀梅斯健康，首先我們需要以正視聽，已經不是一傢 “營銷藥代” 公司，反而我們在他的位置看出瞭一點遊刃有餘。
從產品項目規模來看，梅斯健康精準營銷業務的服務客戶及產品數已高達 356 個及 560 個，醫脈通該領域的客戶及產品數僅分別為 106 個及 242 個。
同時梅斯健康的醫藥及器械企業客戶覆蓋瞭大量頗具潛力的中國生命科技企業，包括 A 股科創板上市藥械公司中的 50%，港交所上市中國生物科技公司中的 43%，有望乘勢中國醫藥創新成果繁榮，必然帶來大量下遊營銷需求，後勁與爆發性空間更大。
04 梅斯健康致力於以學術醫療開拓未來
一傢公司的可持續經營能力以及未來發展潛力，與公司的核心價值定位息息相關。梅斯健康從他的英文名字 MedSci 中能看到，其實是一傢發源於嚴肅醫學及醫療學術相關的數字化服務公司。
而公司的商業模式也遵循圍繞專業醫學知識、醫學證據 (數據) 給醫師、醫藥企業提供專業服務來演進。
幾個數據值得關註，2022 年最新的梅斯健康平臺上的月活躍用戶 290 萬（同期數據醫脈通 205 萬），註冊醫師 270 萬，平臺註冊的副主任及主任醫師占中國所有該級別醫師總數的 67.1%，均為行業排名第一。
作為常識都知道，副主任及主任醫師是業界 KOL 或叫大 V，如此高的比例證明瞭平臺的權威性，再加上同類平臺上最高的月活用戶數，證明平臺上各類服務價值充分滿足用戶需求。
從梅斯健康的醫師服務、RWS 服務的業務情況可以看出，梅斯健康正在圍繞專業醫學證據及數據構築商業模式，並且深挖護城河。
醫師服務是平臺為醫師提供科研試驗與科研學術發表相關的數字化輔助，包括整合、清洗與輸出臨床試驗數據等，同時也包含少量面向醫師的專業知識付費，均由醫師進行付費。
而 RWS 服務則是為創新藥及創新器械企業客戶提供產品上市後的進一步臨床試驗數據服務，用以幫助企業客戶獲取用藥反饋以及進一步拓展適應癥的申報。
梅斯健康的醫師服務板塊已在 2020 至 2022 年為約 10,900 名醫師提供臨床研究輔助，已為醫師提供約 16,000 次臨床試驗，平臺的醫療專業性與研究支持能力得到充分認可。
而 RWS 服務則已在過往三年累計為約 133 傢企業客戶執行約 150 個真實世界研究項目服務。
醫師職業生涯的核心追求是學術造詣與職稱等級的躍升，創新型醫藥企業的核心需求是新產品管線研發落地，而梅斯健康的這兩塊業務能夠滿足他們關鍵環節的需求，未來無論是反哺數字營銷業務，還是沿客戶生命周期拓展新業務模式，都是順理成章水到渠成。
投資人說，以梅斯健康 IPO 市值，對標醫脈通，有明顯上行空間。
醫脈通近幾一個月最高的時候已經漲近 20%，可能一方面是響應新業績發佈，一方面也是政策利好整個中國數字醫療行業。即便沖高回落，醫脈通市值仍有接近 76 億港幣。
而據接近梅斯健康 IPO 的人士透露，梅斯健康 IPO 發行市值基本貼近最後一輪融資估值，即騰訊於 2021 年以人民幣 42.6 億估值的投入。
意味著哪怕算上發行新股募資，梅斯健康 IPO 投後估值大概在 53-55 億港幣，相較醫脈通有大概 40% 的折讓。
但是按上面的分析，不僅梅斯健康的整體業務規模已經超越醫脈通，而且在現階段的增長速度以及未來發展上梅斯健康也展現出更巨大的潛力。
按照二級市場目前給醫脈通的估值水平，梅斯健康被嚴重低估是板上釘釘的事。一傢持倉醫脈通的知名美資醫療醫藥基金負責人分享，“在梅斯健康上市初期，梅斯健康與醫脈通的市值價差預期會逐步收斂。”
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