【公眾號：HKSecWiKi】 2022-12-23 17:47
內地非學歷職業教育培訓服務供應商，說人話就是公務員考試跟事業單位考試的培訓機構，粉筆有限公司通過港交所聆訊，正式開始招股。標題是有點釣魚啦，先說結論，粉筆不需要直播帶貨的，因為它的業務跟 K12 教培不一樣，走的是特別的一條路。
粉筆有限公司的前世今生，可以追溯到經常在綜藝節目上做廣告的線上教育品牌 “猿輔導”。2013 年華圖教育前講師，粉筆有限公司聯合創始人、董事長兼 CEO 的張小龍跳槽至 “猿輔導”，負責該公司旗下考公培訓業務板塊。
“猿輔導” 之後推出 “粉筆” 手機程序，定位是招錄考試培訓平臺。2020 年 “粉筆” 從 “猿輔導” 分拆獨立運營。
詳情列表
» » » ①.招股情況 « « «
- 招股日期：2022.12.23 - 2022.12.30
- 公佈結果：2023.01.06
- 上市日期：2023.01.09
- 招股價格：9.50-9.90 HKD
- 每手股數：500 股
- 入場費：4999.92 HKD
- 發售股份/總股本：2000 萬股 / 20.97 億股
- 所屬行業：軟件服務
- 保薦人：中金，美林及花旗
粉筆有限公司擬將全球發售所得款項用於：約 52.0% 將用於豐富課程內容和擴大學員群體；約 28.5% 將用於加強內容及技術開發能力；約 12.0% 將主要用於為新開發的課程開展營銷活動；約 7.5% 將用作營運資本及其他一般企業用途。
» » » ②.線上線下各有利弊 « « «
粉筆有限公司的收入主要來自提供培訓服務，其次是來自銷售內部開發的教材及輔導資料。2022 年上半年，貢獻總營收比重分別為 85.5% 和 14.5%。其中培訓服務分為線上培訓和線下培訓，2022 年上半年分別占總營收的 49.4% 和 36.1%。
2019 年至 2021 年，其線下培訓營收占比持續上升，分別為 30.5%，41.6%，47.2%。這部分業務占比提高，主要是由於 2020 年 5 月起線下擴張速度加快，線下培訓的平均每人次付費的總帳單相對高於線上課程。而 2022 年上半年，線下業務營收占比有所減少，主要是由於疫情反復導致若幹地區線下培訓服務暫停及若幹考試推遲。由於線下運營成本相對高，該公司放慢瞭擴張腳步，其營運中心數量由 2021 年末的 363 個減少為 2022 年 6 月 30 日的 276 個，導致線下正價課的付費人次由上年同期的 28.7 萬人減少至 11 萬人。
從毛利率也能看得出來粉筆有限公司這麼做的原因。2019 年至 2021 年的毛利分別為 5.36 億人民幣、4.899 億、8.40 億，同期的毛利率分別為 46.2%、23.0% 及 24.5%。
在線培訓業務的毛利率則在四成到六成之間波動，但線下培訓則由 25.4%，到虧損 11.1% 之間。圖書的小說則比較穩定，都有三成左右的毛利率，而紙張採購價下降及粉筆有限公司自 2021 年 3 月起啟動內部印刷設施並擴大規模，課程材料成本還在降低。
阿呆認為各有對比在線培訓跟線下培訓各有利弊。在線培訓的覆蓋範圍更廣，能克服時間跟空間的限制，更適合在校或在職人士參加。不足則是相對來說，每人次的付費金額會比線下培訓低。但線下培訓由於有實體運營，就難免有人力物力的運營成本。
» » » ③.增收不增利，盈轉巨虧 « « «
具體考試品類方面，營收占比最大的為公考培訓業務：
- 2019 年至 2021 年，該業務占培訓服務營收比重分別為 79%、76.8% 和 68.5%；
- 事業單位培訓收入占比分別為 11.3%、14.9% 和 19.5%；
- 教資及教招培訓收入占比分別為 5.3%、5.5% 和 8.4%；
- 其它考試培訓收入占比分別為 4.4%、2.8% 和 3.7%。
粉筆有限公司在 2019 年至 2021 年分別實現營收 11.6 億人民幣、21.32 億、34.29 億。分別錄得淨利潤 1.54 億，虧損 4.84 億元、虧損 20.4 億元。虧損的原因則是為瞭支持線下擴張，增聘新講師及其他教學人員，前期產生瞭招聘及培訓成本。
2020 年粉筆員工規模從上年的 1592 名增加至 1.28 萬名，至 2021 年 3 月達到頂峰。而相關的僱員開支也就難免大幅上漲，2020 年和 2021 年，粉筆員工福利開支總額分別為 11.73 億元和 27.19 億元，占到同年營收的大約 80%，相當誇張。
不過好消息是，從 2021 年二季度至 2022 年上半年，粉筆不約而同的跟其他公司一樣，開啟瞭裁員的降本模式。截至 2022 上半年，員工人數已銳減至 7388 人，15 個月共計裁員約 9400 人。其中講師和其他教學人員群體從去年 3 月的近萬人降至 4100 人，降幅約六成。
» » » ④.騰訊等明星股東 « « «
騰訊、IDG、經緯及高瓴等投資機構均位列股東行列。粉筆曾於去年 2 月宣佈完成 3.9 億美元的 A 輪融資。這是粉筆自成立以來首次公開融資，由 IDG 資本和摯信資本領投，CPE、德弘資本 (DCP)、昆裕潤源、華興新經濟基金、弘毅投資、泓睿投資等跟投。
IPO 前，騰訊持股為 14.13%，IDG 持股為 11.95%，經緯持股為 7.21%，高瓴持股為 6.02%。DSTAsia、寧波八鬥股權投資、深圳景林景盈股權投資基金等也是股東，持有少量股權。
阿呆發現，這個股東結構好多跟今日上市暴漲 40% 的思派健康很像，都有騰訊和 IDG 的加持。至於能否複製思派健康這個走勢，則還是需要看公司基本面跟上市時期的市況。
» » » ⑤.從中公教育知發展 « « «
粉筆以 4.3% 的市場份額在中國職業考試培訓行業排名第二位，僅次於成立於 1999 年的中公教育。按 2021 年的付費人次計，粉筆以 980 萬付費人次位列第一位。
中國職業考試培訓行業相對分散，2021 年按收入計的五大市場參與者總市場份額為 22.1%。2021 年粉筆以 4.3% 的市場份額排名第二。於 2021 年，按收入計算，中國職業考試培訓行業的市場規模為人民幣 691 億元，佔中國非學歷職業教育培訓行業市場規模的 31.2%。
從中公教育的股價表現可以看出，這個行業正在從一個高速增長，快速下降，並變化到平整期。
而中公教育的營收到 2020 年為轉折點，從不斷上升，到接近腰斬。總資產也就相應從 2020 年的 158 億縮窄到 2021 年的 103 億，而債務無可避免的從 2020 年的 115 億，來到瞭 84.16 億，佔比近八成。
中公教育披露的 2021 年業務顯示，2021 全年虧損約 24 億元，成因除瞭外部競爭加劇造成收入降低之外，還包括宏觀環境上 2021 年相比於 2020 年三公（公務員、事業單位、教師）招錄率大幅下降、退費率大幅增長、維持師資規模的成本支出等原因。中公在營收大幅減少的同時，退費率大幅提升，夾擊之下預計出現 20 多億元虧損。
阿呆覺得，類比同行第一的中公教育，可以更準確的評判粉筆的現狀和未來。粉筆所在的行業，正在經歷一個陣痛期，毛利率持續走低。而能否逆轉，重新出發，就看業務的調整。從粉筆的裁員，以及線上線下比重的轉移，教材圖書成本的較低，相信可以改善業績。至於是否會有像 K12 那種政策性利空的出臺，阿呆個人覺得不會，因為公考和事業單位這類考試的影響，沒有像 K12 那麼大。而隨著最近 K12 培訓相關的政策性放寬，使這個可能性更加高。
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