HKSecWiki新股資訊 2022年07月04日
繼微創醫療、心脈醫療、心通醫療、微創機器人，以及已經IPO過會的微創電生理之後，分拆的微創腦科學（02172）已順利通過港交所聆訊，這意味著“微創系”旗下已有6傢已上市或即將上市的公司，以“孵化”為名，行“補血”之實。
智通財經APP瞭解到，此次獨立拆分的微創腦科學錨向近年以來醫療器械領域大熱門的神經介入賽道，該公司已於6月29日開啟招股，擬全球發售1370萬股，香港公開發售占一成，國際發售占九成，招股價24.64元每股，每手1000股，一手入場費24888.34元，本次招股將於7月8日截止，預期於7月15日掛牌。
純利下降近五成，經銷商驟減
招股書顯示，微創腦科學是神經介入醫療器械行業的中國公司，自2004年首個產品獲批起，目前共累積30款商業化產品及候選產品，治療產品組合涵蓋神經血管疾病的三大領域，即出血性腦卒中、腦動脈粥樣硬化狹窄及急性缺血性腦卒中。
事實上，微創腦科學在神經介入賽道中佈局久矣，早在2004年，其APOLLO顱內動脈支架系統便獲得國傢藥監局批準，成為全球首個獲批用於治療癥狀性顱內動脈粥樣硬化性疾病的支架系統，填補瞭國內在缺血性腦血管病治療領域的空白。
從產品上來看，當前，微創腦科學擁有五款獲批準的出血性腦卒中產品、三款獲批準的腦動脈粥樣硬化狹窄產品及兩款獲批準的急性缺血性腦卒中產品，而除於中國獲得批準外，兩款栓塞彈簧圈旗艦產品NUMEN及NUMENFR已於美國、歐盟及韓國獲得批準。
研發對於神經介入醫療器械企業無疑是至關重要的，微創腦科學近年在研發活動中的投入也體現瞭公司對研發的重視。2019-2021年度，公司的研發費用總額分別為3816.6萬、5303.7萬、9413.3萬元，分別占總收入的20.8%、23.9%及24.6%。
商業化和銷售網絡方面，截至最後實際可行日期，微創腦科學滲透約2400傢醫院，其中超1400傢為三級醫院。近年以來，微創腦科學的經銷商數目減少，且經銷網絡集中於少數主要經銷商。2019-2021年度，微創腦科學分別有合共79名、60名及20名經銷商。
值得關註的是，相較於其他神經介入賽道的可比上市公司而言，微創腦科學已經成功實現瞭收入和盈利——2019-2021年，微創腦科學收入分別為約1.84億、2.22億、3.83億元，呈現逐年遞增之態;純利方面，期內分別錄得4697.5萬、4528.7萬及2417萬，卻在2021年同比下降近一半，細察來看主要與上市費用和可轉債及部分金融負債的利息開支相關。不過，這不免還是影響到瞭市場對其實際盈利能力的考量。
三百億藍海，入局者眾競爭激烈
智通財經APP瞭解到，腦卒中現如今成為中國疾病患者的主要死因，且有較高發病率，占2020年總死亡率的20%以上。根據灼識咨詢的資料，於2020年，中國有0.8百萬名出血性腦卒中患者、0.5百萬名短暫性腦缺血發作(腦動脈粥樣硬化狹窄的常見癥狀)患者及1.7百萬名急性缺血性腦卒中患者。
然而，神經介入手術(於出血性腦卒中、腦動脈粥樣硬化狹窄及急性缺血性腦卒中的領域)在中國的滲透率維持相對較低的水平，2020年三個領域的滲透率分別為9.1%、1.0%及2.7%，擁有巨大的發展潛力。灼識咨詢預期中國神經介入醫療器械行業的規模將由2020年的58億元增加至2026年的175億元，復合年增長率為20.1%，增速和前景均相當可觀。
統計數據顯示，中國神經介入醫療器械市場的市場規模由2015年的28億元增加至2020年的58億元，復合年增長率為16.2%，並預期於2026年進一步增加至175億元，2020年至2026年的復合年增長率為20.1%。其中，出血性腦卒中醫療器械為中國市場規模最大的子市場，占2020年中國神經介入醫療器械市場規模的65.5%。同時，該細分市場在接下來幾年內也保持著最高的市場規模增長率，急性缺血性腦卒中緊隨其後。
即便中國市場待開發潛力巨大，現今依然是國際神經介入醫療器械公司仍占據主導地位。就2020年神經介入醫療器械的銷售收入而言，中國神經血管醫療器械市場的前五大參與者分別為美敦力、史賽克、MicroVention、強生醫療以及微創腦科學，國產市占率甚至不足10%，其中微創腦科學就占到國產廠商整體銷售額的57%。整個行業呈現高集中度、外資壟斷的競爭格局，國產替代趨勢已是刻不容緩。
在國產替代的風潮之下，已經有不少玩傢對該賽道趨之若鶩，從近年的趨勢來看，高值耗材國傢帶量采購趨於常態化，自冠脈支架和骨科關節集采後，大量的企業轉向外周介入、神經介入以及電生理方向，認為這三個板塊市場空間較大、國產替代率低、短時間不會迎來集采，但這個預期正在逐漸被打破。
事實上，隨著大量企業湧入神經介入板塊，產品已趨同質，市場競爭激烈且瞬息萬變。同時，大量企業的湧入加速臨床用量較大、使用較成熟的產品集采的來臨，打破瞭國內企業期望的1-2年的溢價空間。目前來看，神經介入區域性集采已在浙江、河北陸續落地，這一市場開始進入國產化加速放量階段，“價格戰”或在所難免。
此時此刻，近年神經介入賽道逐漸變得越來越“擁擠”。
除瞭已經上市的沛嘉醫療-B，歸創通橋-B及即將上市的微創腦科學以外，其他尚未上市的國產神經介入企業還包含泰傑偉業、沃比醫療、江蘇暖陽、久事神康等。泰傑偉業憑借其可膨脹彈簧圈、3D彈簧圈系統、栓塞保護傘、微導管、中間導管等系列產品在出血性腦卒中治療中成為國產先鋒企業。成立於2016年的沃比醫療，通過中國、美國分設研發基地，Avenir可解脫彈簧圈、Esperance遠端通路導管等多款產品成為最具趕超進口的實力國產生產商之一。
而在彈簧圈遭遇瞭地方性集采下，勢必會給國產廠商提出瞭創新力、成本/生產管控、先發優勢、產品體系佈控等嚴格的要求。對於廠商來說，如何在保證一定合理的利潤空間，創新和研發出更加優異的產品，將成為全新的挑戰。
3.83億營收撬動143億市值?太貴!
眾所周知，2021年是神經介入賽道高速發展的一年，諸如歸創通橋、心瑋醫療等均選擇於2021年內上市，微創腦科學的Pre-IPO融資選擇在市場火熱的情況下融得更多的錢，本也無可厚非。本次IPO，上市後預計公司股份市值將達到143.57億港元。
不過，2022上半年以來，受市場環境影響，醫療器械企業多數跌幅慘重，從同業公司的市場表現來看，多數較上市發行價跌去七成，因此微創腦科學想要以不到4億的營收撬動143億市值，保全在市場火熱時的估值水平，不一定能獲得現下市場的認可。
據智通財經APP瞭解，IPO前，微創醫療持股54.64%，中國微創投資管理持股10.64%，Stride and Strive持股1.96%，HNA持股為4.95%，Nectar Neuro持股為2%;
由招股書的融資經歷能夠看到，由Biolink為劃分，往上數進行的投資折價都非常高，基本都在90%以上，上述公司多為微創股東和微創的員工持股平臺;中間的兩傢Biolink公司則是上市前發行的可換股債券的持有人，從中金CICC往下開始才是普通的Pre-IPO新進的投資機構(剔除此輪進行跟投的Biolink)。
此外，根據披露的折價，除瞭“自己人”以外，外部投資機構的投資價僅比發行價低1.94%，價格方面並不具備顯著優勢。基石方面，微創腦科學本次找瞭兩傢機構一傢是嘉實基金，另一傢為新華網，基石比例合共約70%。
為瞭保護高企的估值水平，微創腦科學叫出頗高的“一口價”，且發行比例僅2.35%，流通市值較小，這將在上市初期一定程度上起到穩定價格的作用，但最後還是會回落至一個合理的，二級市場可以接受的范圍之內。
綜合來看，公司這次IPO，其發行價較市場而言未見太大的折讓，這也意味著，對於最後一輪投資者而言，估值顯著抬升，則需要承受更多的風險。在而今醫療行業融資環境趨勢未見明朗的當下，後續走勢或難言樂觀。二級市場中，一個估值過高的項目必然是散戶來接最後一棒，虧錢或成大概率事件。
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