大消費素來是牛股輩出的搖籃，乳製品作爲大消費賽道的重要成員，也是擴大內需、促進消費投資的重要一環，自然受到資本市場的廣泛關註。據統計，近兩週乳業板塊表現尤其活躍，相應板塊指數漲幅超過 10%。而近期，有傢原料奶的民營龍頭也即將登入香港資本市場，作爲大消費賽道乳製品上遊的一匹黑馬，澳亞集團$澳亞集團.HK 的長期價值究竟幾何？ 得奶源者得天下 行業成長空間巨大 近年來，受益於城市化持續進行和居民可支配收入增加及消費升級，中國乳製品行業發展迅速，增長潛力巨大。據弗若斯特沙利文統計，乳製品零售額由 2016 年的人民幣 3,630 億元大幅增至 2021 年的人民幣 5,574 億元，年複合增長率爲 9.0%。而受益於疫情的有效控制、消費者的健康意識和爲乳製品支付更高價格的意願日益提升，我國乳製品消費呈現加速趨勢。預計將於 2026 年達到人民幣 8,755 億元，2021 年至 2026 年的年複合增長率爲 9.5%。
從乳製品市場滲透率來看，與發達國傢相比，我們乳製品市場離天花板還很遠，仍有較大的增長空間。公開資料顯示，2020 年中國人均乳製品消耗量爲 41.8 千克，僅爲歐盟的 17.0% 及美國的 18.4%，同時也遠低於飲食結構相似的韓國和日本。在人民可支配收入提升和健康意識增強的背景下，未來乳製品的需求兼具確定性與成長性。人均乳製品消耗量預計將於 2026 年達到 65.3 千克，2021 年至 2026 年的年複合增長率達 7.0%。
面對下遊乳製品需求的持續增長，上遊原料奶需求也在同步增加，尤其是對高端原料奶的需求更爲強烈；而高端原料奶資源在我國十分稀缺，長期以來，我國原料奶供需均處於失衡狀態，供需缺口十分巨大。公開數據顯示，國內原料奶供應量從 2016 年 30.6 百萬噸增至 2021 年 36.8 百萬噸，年複合增長率僅爲 3.8%；同期，國內乳製品消費所需的原料奶從 43.4 百萬噸增至 59.2 百萬噸，年複合增長率 6.4%。預計這一缺口至 2026 年將達到約 30.1 百萬噸，高端原料奶缺口將達到約 13.8 百萬噸，供需缺口不斷增大。
值得註意的是，2021 年，中國前三大原料奶企業每日供應原料奶合計剛過萬噸規模，僅頭部兩大乳企每天的需求就分別超過萬噸，國內大型牧場企業原料奶產量不及市場需求的一半。長期以來的供需矛盾也在業內形成瞭 “得奶源者得天下” 的共識。從近年來頭部的乳業集團加速入股、併購各地優質奶源地可以看到，掌握上遊優質牧場、優質奶源已然成爲未來乳業品牌競爭的關鍵所在。受地理條件限制，這類優質的奶源地在我國屬於極爲稀缺資產，相關企業的價值中樞自然水漲船高。相關資料顯示，大型牧場企業已經被下遊乳企瓜分殆盡。作爲中國優質牧場之一的澳亞集團，自然也受到各類下遊乳企的爭相入股，日本最大的乳業集團明治、新希望乳業、還有近年來盛名在外的元氣森林和簡愛都加入澳亞的股東行列。在環保政策日益趨嚴的背景下，未來行業馬太效應會越來越明顯，規模化牧場時代已然到來，未來頭部牧場未來會坐享行業高速增長盛宴。 卓越的運營效率 專業化助力澳亞成爲行業成長黑馬 澳亞集團目前已躋身中國前五大奶牛牧場運營商之一，也是中國第一傢設計、建設及運營規模化及標準化萬頭奶牛牧場的奶牛牧場運營商。資料顯示，澳亞擁有多元化客戶羣，覆蓋全國及地區領先的乳製品製造商（包括蒙牛、光明、明治、君樂寶、新希望乳業、佳寶及卡士）及新興乳製品品牌（如元氣森林及簡愛），且不依賴控股股東作爲下遊客戶；按原料奶的銷量、銷售額及產量計，澳亞 2021 年在中國所有奶牛牧場運營商中分別排名第三、第四及第五。在這個資源稟賦極強的市場，很多巨頭依靠資源開疆擴土，追求規模的擴張，而澳亞集團既不是國資，也沒有完全依附哪一傢乳製品企業，而是靠著卓越的運營效率和專業化走出瞭一條與衆不同的發展路徑。作爲行業內的 “產奶能手”，澳亞集團遙遙領先的成母牛平均產奶量一直是它獨特的標籤。招股書顯示，澳亞集團是中國經營大規模牧場的專傢，截至 2021 年底，公司單個牧場的奶牛平均數量達到 9,762 頭，在中國前五大奶牛牧場運營商（以存欄量計）中排名第二。公司通過將固定成本分攤至更大的存欄量，從而成爲更大的牛奶供應商，並通過對勞動力與管理的細分、專業化提高人力資本效率、折扣價批量採購原材料及服務，從規模經濟中受益。效率先行已然成爲澳亞區別其它大規模牧場的代名詞，公司憑藉現代科學實踐及大規模奶牛養殖專業知識，不斷取得比同行更高的效率。按每頭成母牛的平均產奶量（奶牛牧場產出及效率的關鍵指標），自 2015 年至 2021 年連續七年位居中國第一。於 2021 年，每頭成母牛的年平均產奶量達到 12.7 噸/年，遠超行業平均水平 8.7 噸/年及中國前五大奶牛牧場運營商的平均水平 11.5 噸/年。
質量優勢也是公司長期競爭力的一大體現，正是憑藉過硬的質量標準，才讓澳亞在乳製品行業走出瞭自身的發展之路。據招股書顯示，公司原料奶的蛋白質含量及脂肪含量分別爲 3.3% 及 3.8%，均超過中國國傢標準以及日本及美國標準。菌落總數及體細胞數分別爲 5,081 CFU/ml 及 141,239 CFU/ml，遠低於中國、美國及歐洲標準允許的最大計數。
另一方面，區別於其它走規模化野蠻式擴張的路線不同，澳亞集團是業內爲數不多的走技術路線的企業之一。良種是畜牧業的芯片，對牧場的發展至關重要，公司從 2018 年開始實施的基因改良計劃。根據弗若斯特沙利文的資料，澳亞集團是中國首批在牧場成功實施體外受精及胚胎移植技術的奶牛牧場運營商之一。其東營神州澳亞牧場是我國第一個，亦是唯一一個被國傢農業農村部認定爲奶牛無牛結核病小區及奶牛免疫無佈魯氏菌病小區的奶牛牧場，樹立瞭行業標桿。通過採用先進的育種技術及疾病預防措施，公司 2021 年實現瞭 5.0% 及 5.3% 的成母牛低死亡率及乳房炎發病率，遠低於行業平均水平的 6.2% 及 18.2%。此外，澳亞集團各奶牛牧場均設有一支由約 15 名專門從事奶牛繁育的專業技術人員組成的團隊。截至最後實際可行日期，公司已在山東和內蒙古的八個奶牛牧場採納體外受精及胚胎移植技術。公司亦已移植超過 12,950 個體外受精胚胎，繁育約 2,200 頭荷斯坦牛後代。卓越的運營效率和專業程度也讓澳亞集團與其他同行業優秀的競爭對手相比，擁有更強的議價能力，這讓公司產品的毛利率和淨利率領跑同行。
發力產業鏈協同 澳亞第二曲線打開成長空間 整體來看，澳亞集團保持瞭穩健的財務表現。公司營業收入呈現逐年上漲的趨勢。其中，公司持續經營業務的收入由 2019 年的 351.5 百萬美元增至 2021 年的 521.9 百萬美元，年複合增長率爲 21.9%，且由截至 2021 年 6 月 30 日止六個月的 241.2 百萬美元增加 15.4% 至截至 2022 年 6 月 30 日止六個月的 278.3 百萬美元。
受制於上遊原材料成本的持續上行，這幾年整體乳製品行業承壓態勢。線哥看來，原材料價格上漲主要受制於通脹週期的擾動，乳製品包括上遊原料奶本質上還是供需決定的，從長期看，整個行業向上的空間仍然很大，澳亞的發展前景亦不容小覷。爲瞭應對行業挑戰，在原料奶業務之外，澳亞集團也在積極佈局 “第二增長曲線”，圍繞原料奶產業鏈積極向上下遊延伸，形成瞭肉牛業務、原料奶業務、乳製品業務三個業務分部。如今，澳亞集團的三個業務分部已經形成瞭具有高增長前景的成熟且協同的業務模式：憑藉在牧場管理方面的既定標準操作程序及專業知識，公司將原料奶業務的成功擴展至肉牛業務，在原料奶業務及肉牛業務之間實現瞭協同效應。同時，原料奶業務提供瞭穩定及自給自足的肉牛牛源，具有優良的遺傳特性、健康狀況及易於追溯的特性，進一步提高瞭肉牛的產出。此外通過規模經濟及資源優化（如共享土地及公司的技術專傢團隊），還可以進一步實現成本效益。招股書顯示，公司近幾年業務結構不斷優化，肉牛業務已經發展成爲全國第十一大肉牛生產企業，並將肉牛出售給中國的食品服務公司（如左庭右院）及優質牛肉加工企業。收入從 2019 年的 2220 萬美元增至 2021 年的 5050 萬美元，年複合增長率達到 50.7%，業務佔比也呈現逐年上升的趨勢。自有品牌澳亞牧場的乳製品銷售至中國的的大型咖啡廳、奶茶店、麪包店及點心連鎖店。乳製品業務的收入已從 2020 年的 12.0 百萬美元增至 2021 年的 33.4 百萬美元，同比增長 178%，進一步豐富瞭公司的收入來源。此外，公司從未停止擴張的步伐，未來前景值得期待。2021 年 6 月，公司以 1.235 億美元從新西蘭乳企恆天然手裏，收購瞭其在山東德州的兩個奶牛牧場，預計在 2023 年底完成商業化生產，計劃容納奶牛數量合計 2.95 萬頭，預期年產奶量爲 18 萬噸。另一方面，目前正與一傢全國性嬰幼兒配方配方企業商談，公司擬於 2023 年-2025 年期間，在內蒙古建設兩個奶牛牧場。由此可以看出，澳亞集團第二增長曲線已然成型。公司走出瞭一條獨特的綜合業務模式，不同業務間的協同效應更有利於公司業績穿越市場週期，打開公司成長空間。 結語 得奶源者得天下，作爲深耕大規模牧場二十餘年的民營領軍企業，憑著不同於其它競品的發展模式，澳亞集團在巨頭紮推的原料奶市場站穩腳跟實屬不易。未來是精細化深耕作業的時代，優質奶源的資源稟賦效應註定是稀缺品，而行業未來的比拼是企業內生的專業化、是高效的運營、是產業鏈的協同。此時登入資本市場的澳亞，必然面對衆多挑戰，但與此同時，會獲得更對的產業併購整合的機遇，澳亞能否成爲奶業江湖的一匹成長黑馬，我們拭目以待。
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